刘煜辉:多想Alpha,难见Beta

2018-03-15 15:54:10 编辑:1107152099 来源: 浏览量:316我要评论

[摘要]:天风证券首席经济学家刘煜辉教授,分享了他对今年的利率、市场的风格和策略的一些看法。

以下为天风证券首席经济学家刘煜辉电话会议谈利率、策略和市场风格


主持人:大家好,近期我们和市场交流的感觉是分歧比较大:第一,国债收益率从2月以来下行到3.85附近,到底是短期调整还是长期趋势。第二,创业板指从2月9号的低点反弹超过16%,A股是否进入风格切换。第三,近期黑色商品也出现比较明显的回调,开工需求是否已经被证伪,市场也在保持谨慎的观望。今天我们邀请到天风证券首席经济学家刘煜辉教授,分享他对今年的利率、市场的风格和策略的一些看法。欢迎刘老师!


刘煜辉:大家好,今天讲的更多的是一些感性的认知,供大家批判。


第一,我个人感觉今年的策略可能更多要从alpha角度理解,beta的交易策略现在应该是阻力上升很快的一个方向,它直接的背景是一月份所经历的全球风险市场波动率的释放,波动率释放以后,对于全球机构来讲,风险资产的配置头寸一定会面临调整,至少去年趋同的方向会比较明显地压缩比例。这也不是针对性的压缩中国资产,如果整体压缩比例的话,去年波动率调整以后风险资产的收益率在历史上是非常高的水平,当然在所有的风险资产中,以弱美元来讲,新兴市场的收益率是非常高的,所以如果整个全球风险资产的波动率释放,它所面临的调整压力很大。所以美国波动率释放以后,中国市场一月波动很显然集中地抛售的是南向北的资金,因为中国股票市场对接国际化大家选择的标的也就是那些。


南向北的资金集中抛售出来,之前大市值标的集中交易之趋势被完全破坏,国内机构被埋入其中。失去了交易趋势的驱动,beta策略变得艰涩和阻力陡升。在一个存量(甚至减量)的市场中,层层叠叠的筹码只能等着被交换出来,重新流入那些获得新经济预期激励的方向。自下而上的alpha又重新获得生机。但这一次可能也是结构中的结构,超额收益需要比历史更强大的交易技术的支持。从结构上面大家看的很清楚,比如说中国的证券市场制度,在最近一段时间明显存在一个良性的制度改良的竞赛,由港交所李小加提出的同股不同权的改革确实起到了制度改革的“鲶鱼效应”。


因此如果在筹码交换的过程中间,从阻力很大的方向交换出来的筹码会慢慢流入,配置受到制度改良、制度激励的一些方向,中证1000、创业板指在最近的反弹过程中,明显成为从蓝筹方向交换出来的筹码和资金流入的方向。在一个存量(甚至减量)的市场,我认为这个交换的趋势会持续下去,风格的变化应该是可以确定的,原有的自上而下的beta策略,这个趋势彻底被破坏了,所以今年要取得超额收益的话更多的是alpha的策略。


当然alpha的策略肯定是无法与2012年—2015年的金融条件相提并论的,因为那是金融加杠杆的周期,处于金融风险、金融风险溢价得到激励的大周期中,所以不要简单地类同2012年—2015年的中小市值股票的趋势。我觉得这个alpha可能也是结构中的结构,因为毕竟面对的金融条件可能是个存量甚至是个减量的市场,而中国的A股的证券市场制度提供的新经济预期的标的相对来说比较少,它对交易技术的要求更高,无论是择时还是择股。特别是A股市场的上市的资格、挂牌的资格,带壳性质的这样一些靠流动性溢价来支撑估值的标的,显然会直接面临着国内的正在进行的非常明确的去杠杆的冲击,包括股权质押贷款、前几年金融繁荣期间的一二级市场联动等大家所进行的资本的游戏,对应的都是杠杆和交易结构,所以这上面的交易阻力也非常大,在结构中间选出结构能够获得一个具有超额收益的alpha,难度肯定比2012年—2015年高很多。


但是beta来讲的话,我个人看的比较坚决的,因为只要全球的波动率释放出来,对中国的beta来讲压力是持续、不可解除的。所以中国的股票市场由于年初的波动,它的微观结构应该承认出现了非常明显的变化,这也是最近风格出现变化的决定性因素。这是我首先讲的我对策略方面的判断。


第二个,我想讲一下利率,利率我不太认同所谓中国债牛开始,中国的债券具有长期配置价值的判断。我的看法就是中国确实在采取措施管理国内去杠杆。在去年特朗普的减税和扩张的政策逐步落地以后,美国的十年期国债选择了明确上升的通道,这个通道应该是非常坚实的。目前来看,我认为中国的宏观层面在管理国内的去杠杆或国外的十年期美债上升所释放的压力,管理自己的利率水平。我看到的一个组合是中国可能会采取一个金融压抑搭配压低货币乘数的组合来管理利率和信用紧缩所带来的压力。


我以前一直认为在产品层面打破刚兑,其实在现有的框架中间难度是比较高的,但目前看来无疑是要严格限制这种类似于隐性刚兑的所谓保本理财产品,至少要对它的价格有比较强的限制和管制,实际上就是金融压抑,过去中国利率市场化、金融自由化释放自由度上升要素的管制,这个压抑某种程度现在在走回头路,这是一个方向。


第二个方向就是压低货币乘数,这个就是资管新规了。现在形容商业金融监管趋紧,银行表外业务扩张放缓,这直接对标的就是货币乘数,通过监管的框架把非常高的货币乘数压下去。所以金融压抑和货币乘数下降的组合,对于中国来讲应该是一个非常现实的选择。我做了一个沙盘推演,分析这组搭配造成的效果,中国债券市场对中国的利率最需要关注的一张图,中国的金融条件即资金来源和资金运用之间“死叉”的状态,这个状态恐怕会出现改观,甚至这个“死叉”有可能出现收敛。简单讲,中国的资金来源商业金融的负债端可能会形成企稳下降的趋势,然后随着货币乘数的下降力度加强,资金运用的方向可能会加快下行,这两者之间形成的死叉分裂的状态可能会出现收敛。


我的一个判断是中国在这种状态下利率和信用会出现一个分裂的状态,就是这种状态在以前加杠杆的周期中是很难看到的。因为中国的信用品溢价其实对标的就是流动性溢价,中国原来是个刚兑的环境,整体而言加杠杆都是赚道德风险的钱。道德风险的溢价收窄了,所以在这个政策的搭配组合下,利率和信用之间会出现一个真正的分离,信用溢价会走阔,然后利率可能处于一个被管理的状态。


如果短期想在交易层面交易出特别大的利差,对标的大家都在喊的债牛等,我并不认同。毕竟中国对标的国外的状态,大家应该很清楚,十年期美债25年牛市的结束形成一个拐点,如果川普的政策落地是有效的、财政是稳固的、贸易条件得到改善的话,十年期美债的向上的空间会不断地拓展,当然这个过程也要边走边看,如果特朗普这一套政策落地的成效受到各种条件的制约,不能呈现出效率的话,十年期美债上升的通道也不是那么顺畅,肯定是有很多波折。如果外部以十年期美债为基准,从预期上讲至少是偏向于乐观的上升通道,那么即便用严格的资本项管制来维持“不可能三角”,国内的金融条件也会受到牵制。


不可能美债走一个上升通道,国内走出一个利率的债牛,形成一个分叉方向,这个是不符合逻辑的。所以从交易的角度来讲,现在大家提出的口号更多的偏向于交易方向想取得一个所谓的价差,我觉得这个上面赚不到什么便宜,但是我觉得中国现在的利率的状态对权益的策略构筑可能更为重要,我觉得对权益所选择的风格来讲,比较看重目前中国利率状态的判断。如果中国的利率还在一个偏比较长的上升动力的空间,我觉得对于中国权益的风格的转化这个来讲是一个很大的潜在的压力。


大家也知道,2016—2017年(特别是16年债熊以后到17年)形成的趋势,背后对应的是利率上升的通道,中国在释放利率的压力。如果这个通道依然像2017年那么强的话,对于风格来讲,心理层面的压力是比较大的。但是如果中国利率状态,现在正在采取措施管理国内去杠杆和国外的十年期美债的上升通道可能释放的压力,那么对于权益的风格选择来讲,交易层面心里的石头有可能可以落地,这个方向不会带来那么强的压力和恐惧。


我今天主要讲的是这两个方面,一个是策略,一个是利率,大家如果还有其他方面的问题请随时问我,交流一下意见。


提问:刘老师您好,您对下一阶段今年整个宏观经济怎么看?


刘煜辉:我个人觉得物量交易的指标会呈现比较明显的弱势状态,但是GDP核算的总量指标的下降是非常温和的。大家也知道,中国过去5年的经济结构有非常明显的改变,然后整个GDP核算的方法在去年也有很大的调整,最大的调整就是R&D原来算成本现在算增加值,然后还有过去新经济业态所促进的服务业快速发展,有200多个新兴业态逐步要纳入国民经济统计的范畴,所以GDP所呈现出的回落会非常温和。但是对于传统经济的偏实物量的经济指标,这个弱势会比较明显的呈现出来。基建投资增速或明显回落,因为地方政府没钱了,而且地方政府要新开工项目的标准比以前提高了4倍。但是房地产投资这块的回落我认为可能是一个相对比较温和的态势。因为地价和房地产对接实际上是中国地方政府的财政体系,这套体系如果出现崩塌的话直接传染的是商业金融系统违约的金融风险的释放。


今年房地产商干好一个事情,就是显著提升周转率,具体来讲积极地拿地,大量地生产,然后坚决地按照指导价格大量地销售,不要囤。如果核心房地产商是这样做的话,我觉得这个问题就不大了。所以地价和房价这个趋势我个人认为一定能够实现的,而且地方财政短期也不太可能出现一个所谓的悬崖崩塌式的风险。因为中国的城市土地供给制度实际上从去年开始已经悄然发生变化,城市原有的土地供给控制会大幅解除,短期内的话我们会采取以量补价的方式去对冲地方政府财政体系所面临的压力。


当然未来取决于中国的税制结构的调整,征税的主体从企业慢慢移向资产方,从间接税逐步转换为直接税,那是以后。但是中间的过度出现在我们现在现有的这么强的政治体制下出现崩塌的风险,我觉得这个概率不大。当然中间可不可能在执行层面会制造一些波动,这个在所难免,但是形成系统性的崩塌风险在中国现有的体制下,基本上没有什么可比性。我觉得还是比较平稳的,持相对乐观的态度。


提问:刚刚您说的对蓝筹beta的今年压力比较大,具体的原因是什么?另外一个对现在中小的风格您觉得只是目前阶段压力比较小是一个短期的反弹还是中长期会有一些宏观方面的因素的支撑?


刘煜辉:Beta这个方向可能你要说决定性的因素,就是一月全球风险资产波动率的释放。因为去年全球风险资产波动率调整以后的收益率是历史上非常高的一个水平,因为波动率一直往下走,波动率释放以后全球风险资产(特别是去年配置重)的头寸会面临明显的压力。南向北的资金集中抛售出来,中国股票市场的微观结构发生了很大的变化。原有的beta策略变成一个趋势,变得艰涩和阻力徒生,没有赚钱效应以后待在里面的筹码会慢慢被交易出来。就跟2015年整个市场的头寸基本上被压在中小市值的股票一样,然后15年股灾中小市值的股票崩塌了以后,也面临着一个比较长时间的带血带痛的交换过程。我觉得这个过程没有结束,至少最近一段时间自下而上的策略慢慢变得有用了,我也承认中国A股证券市场真正可以持有交易的标的的选择难度比较高、比较有限,更多的是一些充满博弈和交易的过程。但是至少来讲,现在自下而上的策略开始变得有效了。在两个月前,当市场集中交易达到一个极端的时候,200亿市值以下的股票基本上没有人敢碰,对于交易来讲,所以这个变化我觉得是非常明显的。


提问:中小票的趋势您怎么看?行业持续性怎么看?


刘煜辉:我觉得持续性我觉得是一个乐观的态度。当然选择的标的我也知道这个市场落后留给中小市值的大部分还是以上市的资格、以流动性溢价支撑估值的这些带有壳性质的品种,这些品种面临金融去杠杆的比较沉重的压力,所以中小创目前的风格更多还是结构中的结构,选择时可能要很大程度地缩小范围。


提问:刚刚您也提到了美国的利率可能是出现了明显的拐点,意味着国内的利率环境也不是特别乐观。


刘煜辉:它是这样,因为宏观的三角,中国可以把资本项目这块严格的管制起来,使得国内金融信用的政策能够相对和美国的政策保持一定的隔离。但是应该承认美国十年期国债的上升通道可能存在对中国国内的金融信用的牵引力。


提问:在这种环境下中小创的估值持续提升的难度也比较大?


刘煜辉:对于中间的结构性的品种来说活跃程度会明显提升。当然我觉得从交易的角度来讲,至少不会面临去年那么大的压力,因为明显去年中国的利率是在一个利率上升的释放通道当中,今年我们采取了金融政策搭配的组合,管理中国所面临国内的去杠杆和国外的美国十年期国债上升通道的压力所以今年中国的利率上升通道的压力肯定要比去年要缓很多。所以对于权益交易来讲,风格比较看重这一点,如果还是去年那么陡的利率上升的通道,风格转化心理层面的压力是很重的。就利率现在的状态来讲,在我看来利率是有底的状态。


提问:中国的地产听政府的话以量换价,对于二手房来说压力会很大,会不会出现二手房的价格血崩,对股市有什么影响?


刘煜辉:因为二手房价格调整肯定是向一手房的价格靠拢的,上涨的过程也是这样。我倒是不觉得会出现血崩,除非将房产做信用抵押。现在的房子要认清一个基本的格局,中国现在的房子全在老百姓手上,这和13、14年全在开发商手里面是完全不一样的结构。大中华区的民族性决定了居民部门都是硬约束部门,只要这个部门有恒长的收入,即便出现负资产的状态,也不会断供的。


提问:美债十是向上走的,在这个影响下中国今年可不可能加息?


刘煜辉:我觉得上半年官定利率加息是完全合理的。因为现在中国的一年期定期存款的利息1.5%,对应11%的名义经济增速,历史上这两者之间形成的反差都没有今天这么大。所以如果3月份美联储再一次加息,联邦基准利率到1.75%的话,中国上调官定利率是完全合理的。但这种加息很有可能是非对称加息,不愿意加贷款利率,否则相当于整个这么大的存量债务的利息支出会明显上升一块对于债务方(特别是地方政府)来讲不太愿意看到这样一个方向。不能排除贷款少加、存款多加表示一下的可能性。


提问:能不能谈一下您说的非对称加息对股市的影响?


刘煜辉:对股票的影响直接对标的就是银行股,大家以息差的问题,存款利率比贷款利率加的多,息差就是一个预期的问题,直接影响对银行股的看法,我觉得这种官定利息的上调未必会给中国债券的利息额外的带来很大的负担。我觉得债券的利率现有的收益率也是进入一个区间波动振荡的格局状态。我原来有一个比喻中国在金融去杠杆过程中对利率的管理像画桂林山水一样,它不像西方,西方的选择或只能选择把牛奶倒掉,利率迅速升到天上去,把泡沫刺破,然后货币财政反危机,从利率上讲,明斯基的状态看到的就是巍峨的珠穆朗玛峰;我们不是巍峨的山峰,但是迤逦的风水,我们这个体制下只可能是迤逦,不会太高,但会峰峦起伏,层峦叠嶂,对金融市场交易者来说是一种美丽的“折磨”。所以我们不要轻易把某一些局部的信息放大化,简单地想象成西方的山峰段,认为是债牛来了,对债券的交易来讲的话,从现有的各方面条件综合想赚到便宜并不容易。


提问:您好,我们近期观察到社融的增速还在往下走,银行总资产增速明显下行,在这种情况下会不会存在金融监管政策落地以后货币政策边际上开始出现一些放松,导致债券市场利率出现向下的动力。


刘煜辉:我刚才讲了,中国的金融条件就是资金来源和资金运用所构成的“死叉”状态会出现改善。这将改变陡峭上升的利率通道,至少会减小它的斜率,甚至不排除形成横盘震荡的状态,我觉得这个状态的可能性更大,也就是去年形成的利率上升的动力可能逐步趋于衰竭。我不太看好把这理解成一个债牛,至少到目前为止,综合其他各方面的条件,不太符合所谓的中国金融去杠杆,目前金融周期走右侧的状态,至少时间上远远没有到那一步。


 
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