深度:解构大小盘股风格切换

2017-11-06 15:49:36 编辑:1107152099 来源: 浏览量:44我要评论

[摘要]:深度:解构大小盘股风格切换

  报告要点

  历史回溯:历次小盘占优行情回顾

  以小盘股表现占优且具有一定的可持续性为标准对股市进行划分,2000年以来的趋势性小盘股占优区间共五轮,从市场环境及每轮小盘股表现特征看,五轮小盘股占优期间情况如下:

  第一轮(2000年初-2001年中):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险偏好抬升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑幅度较大、金融市场流动性环境适度偏紧。

  第二轮(2005年中-2006年Q3):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险偏好抬升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑、宏观流动性边际收紧而金融市场流动性进入杠杆牛市、风险偏好继续上升。

  第三轮(2008年Q3-2010年Q4):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩明显改善、金融市场流动性经历“松-紧-松”的过程以及风险偏好经历“降-升-降”的过程;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑、金融市场流动性偏紧及风险偏好下行。

  第四轮(2013年初-2014年Q3):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性从偏紧到偏松逐步过渡、风险偏好从低位逐渐上升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩的改善仍持续、金融市场流动性持续宽松。

  第五轮(2014年底-2015年中):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险不断上行;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩仍在改善、金融市场流动性快速下行以及风险偏好快速下降。

  规律总结:驱动大小盘风格切换的核心变量

  通过对历史上五轮小盘股占优行情的分析,我们认为小盘股占优受两大核心条件共同作用:1)小盘股相对业绩改善;2)金融市场流动性环比改善,两者缺一不可,且在小盘股占优行情中,相对业绩扮演更为重要的作用。

  重新构建代表大小盘业绩同比增速的指标后,我们将研究拓展到小盘股占劣和震荡的情形。将相对业绩、金融市场流动性、市场风险偏好与大小盘表现进行拟合后,我们发现:构成一个持续时间足够长的、趋势性的小盘股占优行情的前提条件为:相对业绩持续改善+金融市场流动性环境较为宽松(次重要)。至于政策性因素,其更多是作为大小盘风格切换中的一种催化或者扰动因素而存在,对大小盘风格切换的影响主要集中在短期,但其影响却不可忽视。

  风险提示:1、宏观经济出现大幅波动;;2、样本设定标准出现偏差

  以下为正文:

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  前言

  历史孕育了真理;它能和时间抗衡,把遗闻旧事保藏下来;它是往古的迹象,当代的鉴戒,后世的教训。

  ——塞万提斯

  风格切换是市场常态。广义上说,风格切换包括板块轮动和大小盘切换,相对于趋势性机会,始终是构成瞬息万变的市场重要一环。年初以来的股市表现尤为典型:从上半年以“漂亮50”为代表的绩优白马股行情开始,到6月涨价行情引起的周期股接力,再到7月中下旬以创业板为代表的短暂的成长股行情,市场风格切换表现得淋漓尽致。

  风格切换是贯穿牛熊的重要结构性投资机会。A股指数表现历来“牛短熊长”,当股市处于熊市或震荡市阶段时,趋势性机会的缺乏往往使得结构性机会价值愈加凸显。另一方面,即使在牛市之中,踏准结构性行情所获得的收益也远超过平均收益,以2014年开启的牛市为例,期间计算机板块相对上证综指的超额收益接近200%。

  长江策略风格系列报告尝试探讨板块轮动和大小盘切换等风格切换现象。本篇报告作为开篇报告,其主要目的是探究大小盘风格切换的本质及其内在驱动因素。

  股票作为典型金融资产,其价格反映价值、供需关系以及市场情绪,分别对应未来预期现金流、金融市场流动性以及市场风险偏好。理论上,大小盘股间的风格切换应取决于大小盘之间的未来相对业绩、相对金融市场流动性(资金面)以及相对风险偏好。但需指出的是,金融市场流动性以及风险偏好虽可跟踪与衡量,但分别跟踪大小盘股间的流动性和风险偏好却无法实现。基于此,本文仅基于整体流动性和风险偏好进行研究。

  站在上文的逻辑起点,通过对历史上历次小盘股占优和占劣行情进行复盘,我们发现:

  决定大小盘风格切换有两个核心条件:相对业绩+金融市场流动性(次重要)。构成一个持续时间足够长的、趋势性的小盘股占优行情的前提条件为:相对业绩持续改善+金融市场流动性环境较为宽松。至于政策性因素,其更多是作为大小盘风格切换中一种催化因素或者扰动因素而存在,对行情影响更集中在短期,但其影响却不可忽视。

  1、指标说明:指数选取与业绩增速指标构建

  合理选取和构建相关指标是探究大小盘风格切换的基础。这主要是因为我国资本市场发展的时间相对较为短暂,相应指标设立时间较短,且早期指标本身有一些不足之处。

  1.1 使用申万大小盘指数作为基准的原因及其优势

  我们以申万大小盘指数作为大小盘指数的基准,这主要是因为其基期均为1999年12月30日,可回溯的时间较长,且两种指数本身具有一定代表性与合理性。

  申万大小盘指数的代表性与合理性主要体现在三个方面。第一,申万大盘和申万小盘指数系股本规模指数,成份股是在选样空间中,按照最近半年数据计算的日均成交金额降序排列,剔除后5%的股票后,根据最近20个交易日日均总市值按降序排列,选取前200只作为大盘指数成份股,后800只作为小盘指数成份股,相对其他大小盘指数,其成份股具有更广泛的代表性。

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  第二,从拟合情况看,2005年以来,申万大盘指数和沪深300指数走势基本一致,两者相关系数达到99.85%;申万小盘指数和中小板指拟合程度略差一些,但走势仍基本一致,相关系数也达94%。

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  第三,申万大小盘指数可一定程度消除行业轮动产生的噪音。将金融、中石油和中石化从申万大盘成份股剔除后,在流通市值的行业分布上,除去食品饮料、家电、化工、计算机等,两者流通市值在其他行业的分布大致接近。

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  1.2 大小盘业绩同比增速指标构建及比较方式

  1.2.1 申万大小盘指数业绩同比增速指标具有不足

  之所以需要重新构建业绩同比增速指标,是因为申万大小盘指数业绩同比增速指标,尤其是申万小盘指数业绩同比增速波动幅度较大,不能真实反映大小盘业绩同比增速的真实水平。2001年下半年至今,申万大盘指数净利润同比增速极差为172.80%,标准差为0.28;申万小盘指数净利润同比增速极差为693.59%,标准差为0.91。

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  造成业绩同比增速波动幅度较大的原因,我们认为有以下两点:1)2010年之前,申万大小盘指数的净利润基数较低,使得绝对值的小幅波动会引起业绩同比增速发生较大幅度的变化——极值有可能对业绩同比增速造成较大影响;2)成份股的调整对业绩增速宽幅波动也造成一定影响。例如,2000年全年申万小盘股剔除成份股32家,占该年年初成份股数量的比重16%。

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  1.2.2 重构大小盘同比业绩增速指标及比较方式

  鉴于申万大小盘指数业绩同比增速的不足,我们将利用全部A股,重新构建大小盘业绩同比增速指标,具体操作步骤如下:

  1、  对于每一轮小盘股占优行情,剔除上市日期距行情启动时不满三月的次新股;

  2、  将符合条件的全样本股票按市值大小(自由流通市值)升序排列,定义前50%的为小盘股,后10%的为大盘股,中间部分为中盘股。计算行情启动前后个股的同比业绩增速以及行情期间涨跌幅;

  3、  计算每一轮小盘股占优行情期间,归类为大小盘股的业绩同比增速的中位数以及行情期间涨跌幅的中位数,分别作为大小盘的整体业绩同比增速和涨跌幅;

  4、  定义相对业绩为小盘与大盘业绩同比增速的差值,计算区间内的相对业绩。

  2、历史回溯:历次小盘占优行情回顾

  2.1 历次小盘占优区间及与牛市关系

  本文中的小盘股占优区间是按照小盘股占优且具有一定的可持续性为标准,对2000年年初以来(限于数据的可获得性,研究起点最早能追溯2000年年初)股市划分而得。整体而言,历史上小盘股占优的趋势性行情共有五轮,区间分别为2000年1月至2001年5月。2005年6月至2006年9月、2008年9月至2010年11月、2013年1月至2014年9月以及2014年12月至2015年6月,持续时间在五个月到两年不等。

  从股市阶段看,小盘股占优与牛市联系密切,但并不存在严格对应关系。主要体现在部分小盘股占优区间领先并延续至牛市期间,或跨越牛市延续至熊市。具体看,第一轮小盘股占优时,股市处于牛市,与牛市几乎同步结束;第二轮小盘股占优时,股市处于牛市前期;第三轮小盘股占优跨越牛市延续至熊市;第四轮小盘股占优开始于熊市,结束于牛市前期;第五轮小盘股占优开始于牛市中期,与牛市几乎同步结束。

  从涨幅看,每轮小盘股占优时,申万小盘指数涨幅约处于56%到252%间,跑赢申万大盘指数幅度约处于30%至200%间。

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  2.2  2000年以来的历次小盘股占优始末

  如前言所述,大小盘间的风格切换本质上是不同资产的定价,理论上应与相对业绩、相对流动性及相对风险偏好相关。考虑到在实际操作中,分别跟踪大小盘股间的流动性和风险偏好无法实现,因此,下文仅基于金融市场整体流动性以及市场风险偏好进行回溯。

  本节的主要意义在于:

  1)展示历史上小盘占优期间的基本情况;

  2)为下文规律总结提供初步证据,并为下文研究进一步指明方向。

  注:下文我们使用上证综指PE倒数与十年期国债收益率差值作为风险偏好的衡量指标,其原理在于:上证综指PE倒数与十年期国债收益率差值约等于风险溢价,理论上,风险溢价又和风险偏好成反比

  2.2.1  第一轮小盘股表现占优的始末

  第一轮小盘股占优始于2000年年初,结束于2001年5月中旬。期间市场环境及表现特征为:1)行情期间,金融市场流动性宽松;行情结束后,金融市场流动性适度从紧;2)行情期间,相对业绩显著改善;风格切换时,相对业绩下滑幅度较大;3)利好政策频出,市场信心提振,风险偏好抬升。

  金融市场流动性环境

  从流动性看,内需不振叠加外部市场冲击,经济走向通缩,货币政策维持宽松,引起金融市场流动性宽松。经过1996年-1999年宏观调控,前期困扰多时的通胀压力逐渐消失,但内需不振,叠加亚洲金融危机冲击,GDP增速持续下滑。在此背景下,货币政策在实际操作中逐渐转向了宽松:1998年2月起,1年期存款基准利率连续下调,至1999年6月,1年期存款基准利率为2.25%,降息幅度达342个基点;1998年3月起,存款准备金率连续下调,1999年11月降至6%,下调幅度达700个基点。但宏观流动性的宽松并未引起“信用端”显著改善,这引致金融市场流动性较为宽松。

  行情结束后,金融市场流动性环境适度从紧。自2002年起,经济在产能出清及内外需逐步修复后,逐渐扭转前期下行趋势,步入了高速增长期:2003至2005年间,GDP年增速均在10%以上,且趋势上不断上行,对经济可能过热的担忧,使得宏观调控开始收紧,货币政策从“积极”转为“稳健”,引起金融市场流动性适度从紧。

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  相对赢利

  从盈利看,本轮小盘股占优行情期间,相对业绩明显改善;行情结束时,相对业绩恶化。1999年小盘股业绩同比增速提升5.72个百分点至5.84%,相对业绩从1998年的-18.29%大幅缩窄至-10.73%;2001年上半年,小盘股业绩同比增速达18.30%,相对业绩提升14.91个百分点至14.86%。2001年下半年起,小盘股表现开始占劣,2001年小盘股业绩同比增速降至-3.75%,相对业绩降至8.32%。

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  风险偏好

  本轮小盘股占优期间,市场信心有所提振。1999年6月14日,证监会官员发表讲话,指出股市上升是恢复性的。受此影响,市场信心有所提振,当日上证综指上涨4.18%;同年6月15日,人民日报在头版发表特约评论员文章《坚定信心,规范发展》,重申近期股市是正常的恢复性上涨,珍惜股市的大好局面,次日上证综指大幅上涨5.23%;同年9月,证监会出台《关于法人配售股票有关问题的通知》,允许“国有企业、国有资产控股企业、上市公司”三类企业入市……这些措施的出现,使得市场信心有所提振,市场风险偏好得以提升。

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  2.2.2  第二轮小盘股表现占优的始末

  第二轮小盘股占优起始于2005年5月,结束于2006年9月中旬。期间市场环境及表现特征为:1)行情启动时,金融市场流动性宽松;行情结束时,宏观流动性收紧引致金融市场流动性预期收紧;2)行情期间,相对业绩改善;行情结束时,相对业绩大幅下滑;3)利好政策频出,市场信心得以提振,风险偏好抬升;行情后期,风险偏好继续上升。

  金融市场流动性

  本轮小盘股占优期间,M1-M2触底攀升,居民储蓄活化加速,引致金融市场流动性宽松。2005年至2006年上半年,尽管央行货币政策委员会季度例会均强调货币政策的稳健性,但在低利率的市场环境下,金融市场流动性十分宽松,这体现在M1-M2触底攀升,表明货币持续活化,且金融市场加杠杆进一步放大了金融市场流动性的宽松程度。

  行情结束时,金融市场流动性较为宽松,但宏观流动性收紧引致金融市场流动性预期收紧。从宏观流动性看,从2006年下半年开始,为防止经济过热,宏观调控政策收紧,货币政策逐渐转向从紧:2006年6月中旬,中国人民银行宣布从7月5日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,同年7月、9月又连续上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2007年通胀开始逐渐抬升,同年12月召开的中央经济工作会议指出“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”,明确指出了货币政策从稳健转向为“从紧的货币政策”。从金融市场流动性看,这一阶段虽然金融市场加杠杆导致股市流动性实际较为宽松,但宏观流动性收紧,却引致金融市场流动性预期收紧。

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  相对赢利

  从盈利看,本轮小盘股占优行情期间,具有明显的相对业绩改善属性。2005年上半年小盘股业绩同比增速虽降至-4.44%,相对业绩却从2004年-18.38%缩窄至-14.06%,且行情期间,相对业绩持续改善。2006年9月下旬,小盘股表现开始占劣,2007年上半年相对业绩从6.84%大幅降至-13.34%。

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  风险偏好

  行情前期,出台了系列利好政策,向市场传达了积极的信号,提振了市场信心。2005年年初,财政部将股票交易的印花税税率降至1‰;同年6月中旬,证监会、央行等7天连续推出6大利好政策,包括减半征收红利税、对股改中因支付对价而发生的股权转让、现金等,暂免征收印花税和所得税等;同年7月11日,新华社发布消息称证监会会同国务院有关部门正研究拟定了一系列政策措施,7月13日证监会正式颁布,这些措施后来被市场称为“新政策组合拳”的“7•11”系列利好。频频出台的利好政策,提振了市场信心,推升了市场风险偏好。此外,2005年5月25日开始暂停IPO,直至2006年6月2日,IPO才得以重启,这也在一定程度上推升了市场风险偏好。

  行情后期,风险偏好虽仍在上升,但风格开转向大蓝筹。2006年中小板和主板均开始加速发行新股,据统计,2006年新股发行数量达66家,其中,上市时总市值超100亿的达到11家,占上市企业的比重为16.67%,其中尤以工商银行、中国银行等优质大蓝筹为代表。大蓝筹的集中上市,导致市场对小盘股的关注度降低,而转向追捧大蓝筹。

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  2.2.3  第三轮小盘股表现占优的始末

  第三轮小盘股占优起始于2008年9月上旬,结束于2010年11月,跨越2009年牛市,并延续至2010年熊市期间。期间市场环境及表现特征为:1)行情期间,金融市场流动性经历前期宽松——中期收紧——后期宽松的过程;行情结束时,金融市场流动性收紧;2)行情期间,相对业绩明显改善;风格切换时,相对业绩恶化;3)行情期间,风险偏好经历了下降—上升—下降的转换;行情结束后,风险偏好下行。

  金融市场流动性

  本轮小盘股占优期间,金融市场流动性前期宽松,中期有所收紧,后期再度宽松。宏观流动性层面,为了对冲次贷危机的影响,前期从紧的货币政策转向了宽松,且转换过程十分迅速,这体现在M1、M2同比增速快速上行。金融市场流动性层面,我们从“金融部门总资产规模增长扣减工业增加值同比增速”的趋势来看,经历2008年四季度开启的宽松政策,但实体对流动性需求仍在下行,引起金融市场流动性宽松。接着,伴随4万亿刺激计划,实体部门对流动性的需求快速提升,导致2009年中期至2010年初金融市场流动性快速下行。2010年后,实体部门对流动性需求逐渐式微,而宏观流动性层面(观察M1、M2)依然维持宽松,致使金融市场流动性再度起势。

  行情结束时,金融市场流动性环境收紧。2008年推出的四万亿投资计划有效提振了经济,但也导致了经济可能过热的风险。为防止经济出现过热,货币政策从前期的宽松逐渐转向了从紧,这体现在M1、M2同比增速快速下行。从紧的货币政策引致宏观流动性偏紧,金融市场流动性也随之趋紧。

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  相对赢利

  从盈利看,本轮小盘股占优期间,相对业绩明显改善。2008年上半年小盘股业绩同比增速下降至7.47%,但相对业绩同比增速却从2007年的-32.22%缩窄至-29.33%,这种相对业绩改善的态势一直持续到2010年上半年。2010年11月起,小盘股表现开始占劣,而2010年小盘股同比业绩增速虽达33.60%,相对业绩却降至-1.97%。

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  风险偏好

  本轮小盘股占优期间,政策引导较为积极,风险偏好经历前期上升——中期下降——后期上升的过程。受2008年股市剧烈下跌以及次贷危机影响,行情前期,风险偏好快速下行。为股市维稳,政府相继出台多项政策,如2008年4月24日将证券交易印花税税率由3‰下调至1‰后、同年9月18日财政部等宣布证券交易的印花税征收方式由双边征收调整为单边征收,以及同日中央汇金公司宣布将在二级市场上自主购入工、中、建三行股票等,一系列利好政策的出台,逐渐提振了市场信心。另一方面,2008年11月10日国务院出台十大措施,确定了四万亿投资计划,对市场情绪产生了直接刺激作用。2010年上半年,股指期货和融资融券推出标志着做空机制的形成,风险偏好快速下行,且行情结束后, 风险下行仍在持续。

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  2.2.4  第四轮小盘股表现占优的始末

  第四轮小盘股占优起始于2013年1月初,结束于2014年9月下旬。行情启动领先于2014年牛市,但结束早于本轮牛市。期间市场环境及表现特征为:1)行情期间,金融流动性前期偏紧,中后期逐渐宽松;行情结束后,金融市场流动性宽松;2)行情期间,相对业绩改善,且行情结束后,相对业绩改善仍在持续;3)行情前期风险偏好处于历史低位;行情后期,风险偏好逐渐抬升。

  金融市场流动性

  本轮小盘股占优期间,金融流动性环境前期偏紧,中后期逐渐宽松。在2013年钱荒的大背景下,整体宏观流动性较为紧张,国债收益率快速上行,金融市场流动性也同样受到影响。2013年后期,钱荒带动的利率上行的影响开始反应在实体层面,导致实体部门对流动性的需求进一步萎缩(反映在社融快速下行),进而从2013年四季度始,金融市场流动性环境转向宽松。

  行情结束后,金融市场流动性继续宽松。2014年11月21日中国人民银行宣布,自11月22日起,下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,这是继2012年7月后,两年多以来的央行首次降息。紧接着,随着政策开放,两融、配资、杠杆信托规模迅速膨胀,引致金融市场流动性非常宽松。

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  相对赢利

  从盈利看,第四轮小盘股占优时,相对业绩明显改善。2012年小盘股业绩同比增速降至-7.05%,但相对业绩却缩窄至-12.98%,且行情期间,相对业绩也持续改善。值得注意的是,行情结束后,相对业绩仍在改善:2014年相对业绩较上半年缩窄至-0.76%。

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  风险偏好

  本轮小盘股占优期间,前期风险偏好整体处于历史低位,显示市场情绪低迷。本轮行情期间风险偏好之所以处于历史低位,主要原因在于2010开始的漫长熊市导致市场缺乏趋势性机会,市场情绪难以得到有效提振。2013年全年,除创业板指实现84.94%的涨幅外,深证成指、上证综指分别下跌10.71%和7.07%。另一方面,监管趋严对风险偏好造成一定负面影响。如2013年2月末,证监会出手重罚云南绿地的违规行为。此外,昌九生化暴跌导致融资买入股民爆仓,也对风险偏好形成进一步压制。

  行情后期,风险偏好逐渐上升。以2013年十八届三中全会为标志,本轮国企改革逐渐拉开了序幕。2014年2月19日,中石化公布了引入民营资本实现混合经营的议案,标志着国企改革开始逐步进入了落地期,此后,地方国资改革风起云涌,众多地方国资公司纷纷停牌。同年5月,国务院以红头文件形式出台了资本市场纲领性文件——《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,市场对此反应积极,上证综指下一交易日反弹幅度超过2%。同年11月,沪港通正式运行,A股对外开放步伐不断加快。频频出台的利好政策,叠加国企改革的催化,推动市场风险偏好不断上行。

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  2.2.5  第五轮小盘股表现占优的始末

  第五轮小盘股占优始于2014年12月,与第四轮行情的结束时间较为接近,结束时间与2015年牛市结束几乎同步。期间市场环境及表现特征为:1)行情期间,金融市场流动性宽松;行情结束时,融市场流动性快速下行;2)行情期间,相对业绩改善,且行情结束后,相对业绩仍在改善;3)行情期间,风险不断上行;行情结束时,伴随着监管层对杠杆的清理,风险偏好快速下行。

  金融市场流动性

  从金融市场流动性看,本轮小盘股占优期间金融市场流动性宽松;行情结束后,金融市场流动性快速下行。随着2014年11月央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率以及2015年3月和5月的连续降息,金融市场流动性持续宽松。而且,在行情期间,日融资余额最高接近2.3万亿元,股市“加杠杆”使得金融市场流动性环境进一步宽松。但短期股市大幅上涨引起了监管层担忧,2015年5-6月后(本轮行情后期),银行资金借伞型信托、券商资管等通道,配资进入股市,股市非理性上涨引起了监管层担忧,监管层开始对股市杠杆进行清查,导致金融市场流动性快速下行。

  从风险偏好看,本轮牛市最大特点之一是国企改革。行情期间,诸如南北车合并等一系列国企改革事件,叠加市场显著的“赚钱”效应,共同推动风险不断上行。本轮小盘股占优行情结束后,伴随着股市的剧烈下跌,风险偏好快速下行。

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  相对赢利

  从盈利看,本轮小盘股占优期间,相对业绩改善。2014年小盘股业绩同比增速提升至4.05%,相对业绩较前期缩窄至-11.40%。行情结束时,2015年上半年相对业绩同比增速降至-11.74%。但值得注意的是,2015年相对业绩仍在改善。

  实际上,考虑到第四轮小盘股占优结束时间和第五轮小盘占优行情启动时间接近,若将第五轮小盘股占优行情看成第四轮行情延续,而将中间两三个月的小盘股占劣看成是第四轮行情的调整,本小节分析结论依然适用。

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  3、规律总结:驱动大小盘风格切换的核心变量

  本章将总结小盘股占优期间的规律,探讨驱动行情的核心变量以及其他影响变量。

  3.1 五轮小盘股占优行情总结

  3.1.1  相对业绩与小盘股占优

  小盘股占优区间,均伴随相对业绩改善;行情终结时,大部分出现相对业绩恶化。从五轮行情看,小盘股启动时,相对盈利均有所改善(第一轮例外,这或因为起始时间只能从2000年年初进行统计)。且行情持续区间,相对业绩大多持续改善。行情结束时,大部分相对业绩均有所恶化(第四轮、第五轮例外,但若将第五轮行情看做第四轮的延续,则此结论适用)。需要指出的是,相对业绩为小盘与大盘业绩同比增速的差值,改善与否与小盘股绝对业绩改善并不存在严格对应关系:相对业绩改善时,其绝对业绩未必改善;绝对业绩下降,相对业绩仍有可能改善。

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  3.1.2 金融市场流动性、风险偏好与小盘股占优

  金融市场流动性宽松对小盘股占优有利,但并非小盘股占优的充分条件。从五轮小盘股占优期间金融市场流动性环境看,除第三轮中期偏紧、第四轮金融市场流动性前期偏紧之外,其他四轮均较为宽松;行情结束时,除第二轮、第四轮金融市场流动性宽松外,其余几轮行情期间金融市场流动性均有所收紧。

  风险偏好上升也并非小盘股占优的充分条件,且从时间看,风险偏好上升往往滞后于小盘股占优行情启动时点。五轮行情期间,仅第一轮和第五轮风险偏好开始上升的时间节点不晚于小盘股占优的启动时点,第二、三、四轮行情均晚于小盘股占优行情的启动时点;行情结束时,除第四轮上升外,其余风险偏好均有所下降。对于这种现象,一个可能的解释为:“赚钱效应”推动风险偏好上升,而非风险偏好推动市场“赚钱效应”。

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  3.2 探寻驱动大小盘风格切换的核心变量

  从五轮小盘股占优行情看,影响小盘股占优的因素为:相对业绩+金融市场流动性,且两者重要性不同——相对业绩相对更重要,但需要指出的是,两者中任何一个因素均不能单独解释历史上所有小盘股占优行情。另一方面,考虑到大小盘风格切换不仅包括小盘占优,也包括小盘股占劣,因而,下文的研究将拓展到小盘股占劣的情形:尝试构建代表相对业绩的合理指标,探寻驱动大小盘风格切换的核心变量。

  3.2.1  构建可代表大小盘相对业绩的指标

  我们将构建能够代表大小盘业绩同比增速的指标,并与历史复盘中的小盘股占优区间的相对业绩进行拟合,检验其是否具有合理性。具体方法步骤如下:

  1、  以两年为间距,把2000年以来的股市划分为8个区间;

  2、  对区间进行分析时,剔除上市时间距离该区间起始点未满三月的公司;

  3、  将每个区间内符合条件的股票按照市值(自由流通市值)升序排序,定义前50%的股票为小盘股,后10%的为大盘股;

  4、  计算财报季每只股票的业绩同比增速以及分类为大小盘股的股票的业绩同比增速的中位数,分别以此作为大小盘股业绩同比增速,并计算相对业绩;

  5、  将所有区间的相对业绩连成时间序列。

  将这种方式计算的相对业绩时间序列与前文五轮小盘股占优期间计算出的相对业绩进行拟合,我们发现,除部分时间节点外,两者走势较为一致,因而,这种方式计算出的相对业绩能够代表大小盘之间的相对业绩。

  值得注意的是,这种方法构建的相对业绩增速指标仍有不足,主要表现在:由于相对业绩时间序列是由不同区间内计算的相对业绩组合而成,导致构成时间序列中不同区间的衔接点处有可能会出现跳升或骤降的情形。但我们认为,即使存在这种瑕疵,在当下没有更好代理变量的情况下,这仍不失为一种相对较为合理的指标。

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  3.2.2  流动性环境、相对业绩、风险偏好与大小盘风格切换

  在相对业绩时间序列构建的基础上,本小节将对金融市场流动性、相对业绩、风险偏好和大小盘表现进行拟合。在此之前,首先对一些技术处理进行说明。

  前文提到,相对业绩时间序列在不同区间衔接点会出现跳升或骤降,为避免这种情形可能对分析造成的干扰,我们采取如下措施:1)相对业绩趋势优先使用前文复盘五轮小盘股占优行情时的相对业绩情况;2)若下文股市划分阶段跨越多个区间,则忽视衔接时间节点处的跳升或骤降,而按照各个区间内业绩趋势作为该股市划分阶段的业绩趋势情形。例如,假如一个股市阶段为2002-2005年,但按照构建方式区间的标准,该阶段跨越2002-2003、2004-2005两个区间。此时,若前一区间业绩趋势向好,后一区间业绩趋势是恶化,但衔接点处出现跳升情形,则该阶段的业绩趋势为前期向好,后期恶化。

  从2000年以来的历史经验看,我们认为决定大小盘风格切换有两个核心条件:相对业绩+金融市场流动性(次重要)。构成一个持续时间足够长的、趋势性的小盘股占优行情的前提条件为:相对业绩持续改善+金融市场流动性环境较为宽松,而风险偏好在其中起到的作用相对较小。

  之所以会如此,一种可能的解释是:正如前言部分所述,大小盘作为典型金融资产,其资产价格反映价值、市场供需状况以及市场情绪,分别对应未来预期现金流、金融市场流动性(资金面)以及风险偏好,因而,大小盘风格切换应取决于未来相对业绩、相对金融市场流动性以及相对风险偏好。金融市场流动性或本身更偏好高弹性的小盘股,因而,整体金融市场流动性宽松势必会引起相对流动性的改善;风险偏好往往与“赚钱效应”密切相关。我们认为,通常情况下,是市场“赚钱效应”变化引起风险偏好变化,而非反过来,换句话说,造成相对风险偏好这种结构性差异的原因或在于大小盘之间的“赚钱效应”差异。

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  3.2.3  难以忽视的政策变量对行情的扰动

  前文频频提及的政策因素虽并非风格切换的核心驱动因素,那么政策性因素如何影响风格切换以及在风格切换中起到的作用几何?

  我们认为政策对大小盘风格切换中更多是作为一种催化因素或者扰动因素而存在,对大小盘风格切换的影响更集中在短期,但影响却不可忽视。政策性因素对大小盘风格切换的影响主要是通过影响市场风险偏好而实现。前文指出,市场风险偏好上升并不一定引起小盘股占优行情,但利好政策的出台却能增强市场信心,进而催化行情,例如第一轮、第二轮以及第三轮小盘股占优行情。

  从持续性看,政策的影响期限较为短暂,如2014年5月9日,国务院以红头文件形式出台资本市场纲领性文件——《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,这是时隔十年后,国务院第二次以红头文件形式出台的资本市场纲领性文件,上证综指在下一交易日反弹幅度超过2%,但反弹仅持续一天。另一方面,受政策影响,行情有可能中断:第二轮行情后期,重启IPO后,优质大蓝筹的集中上市引起市场对大蓝筹的追捧,市场风格转向;第五轮行情后期,监管层去杠杆引发市场风险偏好下行。

  作者:包承超、王丹

  来源:长江策略(ID:strategy-cjsc)


 
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