完成不可能的任务:万字长文剖析中美央行目标与货币政策

2017-06-23 13:29:25 编辑:1041475896 来源: 浏览量:237我要评论

导语:中美央行有何不同?

文 | 上海高程投资董事长 扬韬     来源 | 扬韬略,ID:yangtaolue1968  

一、从农产品看市场干预

半个月后重见傅海棠先生,鸡蛋现货和期货价格已经是两重天了。其中近月合约在这半个月里曾出现了四次涨停,价格暴涨600多元,曾经眉头紧锁的蛋农逐渐有了一丝丝笑容,因为如果能再涨一些,全产业链将从亏损转为盈利,这个行业总算有了一点点希望。

如今的中国,农业和工业的不同产品面临着非常奇特的冰火两重天。去年以来,玉米价格暴跌一直深跌进种植成本才出现一点点反弹,与之同步的,是苹果大枣等果品的价格暴跌、是土豆和生姜等蔬菜价格的暴跌,是鸡蛋和猪肉等养殖品价格的暴跌。就连去年坚挺的大豆,也伴随着豆油豆粕的价格下跌而跌跌不休。

但是,工业品则完全不同,螺纹钢的吨钢利润已经增长到1000元以上以至于全行业的投资者和投机者都在惊呼不合理、做空利润的观点甚嚣尘上。而造纸业的暴利则已经持续了一年多,化工品、焦煤和焦炭、石墨电极等行业的暴利都在持续。而工农转换的中间品,比如橡胶,价格持续下跌,胶农无奈转行;在钢材行业暴利的同时,农民拆解的废钢价格几乎成了白菜价……

这或许就是供给侧结构性改革吧。在工业品而言,由于国家强力推进淘汰落后产能,使得供应有缺口,企业维持着较长时间的高利润。而农产品则面临着国际市场的严峻挑战:国内农民每人种植两三亩地,而国外的农民每人种植两三千亩地,收入水平相差巨大。如果农产品进口完全放开,中国农民的压力会有多大呢?

比如,由于国家严格限制白糖进口,由此使得国内白糖价格虚高,以至于业内盛传走私白糖的利润超过了走私白粉。但如果国内放开进口呢?那就跟前些年的大豆、玉米、菜籽行业没什么区别,白糖价格也是撑不住的。只是到时候,蔗农的利益谁来保护?

所以,国家干预农产品价格是完全应该的,只不过应考虑方式方法。比较长时间以来,有关部门对于农产品的高价格容忍度低,只要价格暴涨则必出台措施压制,而对低价格干预不多,似乎那样可以使CPI维持低水平,但伤害的却是农民利益。2014-2016年期间,全国多个农产品价格大跌,农民收入严重下降,已经影响到了消费意愿。今年以来的鸡蛋价格下跌,不排除与此相关。故国家对低价农产品实施包括低价收储等保护性措施,是完全必要的。

在分析农产品现状时,傅海棠先生说,农产品市场放开,不是坏事情,比如玉米大豆,让美国农民免费给我们种地,挺好的啊。但是,如果市场完全开放,中国农民最多只需要一亿人,剩下的三亿多人口必须进城。此时,国家政策要做调整才行:城镇的房地产严重供不应求,需要更多钢材水泥才能满足住房需求;城镇基础设施仍很落后,需要更多基建投入;农民口袋里没钱,需要更多财政支持,等等。而这一切,都要求我们调整产业政策,甚至是调整经济政策,比如,财政政策和货币政策必须有自己的节奏,千万不能亦步亦趋跟随美国了!说到货币政策,就不能不提美联储刚刚宣布的加息行动。

二、中国央行 P.K.美联储

美联储加息,很多专业人士做了很多专业的解释,貌似有理却牵强附会。且看看这些人士解释的逻辑吧:美联储加息——美元的利息上涨,由此导致美元走强,全球美元回流美国,美元计价的资产价格上涨,中国外债偿还压力会增大,由此将导致投机资本抛出人民币买进美元你,所以人民币会贬值。

此举虽然会导致中国出口增加经济增长,但为了应对人民币资产计价下跌,中国央行将收紧流动性,于是,中国经济会不断走弱……一言以蔽之,美联储如果加息,中国经济就不行了。

看看下面这张某媒体制作的图。

但是,美国加息中国为什么就要加息呢?二者之间是否存在着必然的联系呢?其实不然。

美联储成立的依据是1913年的《联邦储备法》。在那个年代,世界各国的货币还都是硬通货,美联储早期发行的美元票据还必须以40%的黄金储备为支撑。这一储备水平随着美元的增长而不得不下调为20%,但1968年,美元的黄金储备制度就取消了。1971年,布雷顿森林体系瓦解后,世界货币从此进入了纸币时代。再以后,电子时代来临,全球货币逐渐电子化,纸币的束缚也消解了。如今,全球货币进入数字化时代,一百多年前确立的美联储是否还有存在的必要呢?这是需要思考的。

诚然,过去200年是美国的时代。从1812年开始,200多年来,美国经济异军突起,甩开英国,碾压苏联,成为世界一极。美元则蚕食了英镑的地盘,取代了黄金的地位,直接以国家信用成为世界本位币。在此过程中,既有美联储的功劳,也是美国实力强大的必然结果,这是应该肯定的。

世界各国央行的政策目标,基本都是学美联储的,而且主要是三大目标。即:

控制通货膨胀、维持经济增长、促进充分就业。

中国央行周小川则认为,中国央行的货币政策,出发点是维持经济增长,且在四大目标之外还必须新增三个目标:其一,平衡国际收支;其二,促进改革开放;其三,促进金融发展。

当然,如果是单一目标,容易实现,如果是双重乃至三重目标,实现的难度就很大了。汇率市场有“不可能三角”的理论,认为一个国家不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性的三大目标,而必须牺牲其中一个目标以确保另外两个。比如,中国央行选择的是后两者,在促进汇率稳定的时候保持货币政策独立性,但对资本的跨境流动进行了各种限制。

(对于央行的政策目标,我们有不同看法。首先,央行要做的是控制恶性通胀但却要保持温和通胀,因为温和通胀更有利于经济社会的繁荣稳定。其次,保持经济增长的目标还不够,应该是保持经济繁荣。第三,促进就业更要提高效率。第四,金融发展其实不必搞得太发达,只需要重点加强银行的地位就可以了,应该限制证券、保险、期货等行业的扩张。相关内容,且待以后再论。)

一般认为,央行如果要实现两个目标,难度都很大。像中国央行这样,制定和实施货币政策的时候,要同时兼顾六个目标,怎么可能实现呢?所以,世界上有一种声音就认为中国央行缺乏独立性,是隶属于政府的下属机构,而美联储则有很好的独立性,所以可以保障其政策的相对独立。

讽刺的是,美联储主席是由美国总统提名、参议院投票通过后任命的。而美联储这个机构就本职来说,是私人银行机构的代言人。1929年大萧条发生的时候,美联储恰恰是因为要维护其私人银行的利益而放纵甚至加剧了危机。而且,由总统提名任命的美联储主席主席竟然能保持其独立性?谁信呢?

相比之下,中国的央行就不提自己的独立性多么强,而是一心一意要实现六大目标,其间的平衡和协调技巧殊为不易。但从最近10多年的中国经济发展状况来看,周小川整体而言是称职的,中国货币政策的目标也是基本达到了的。

为什么会有这样的结果?因为桃李不言下自成蹊,虽然周小川强调中国的货币政策目标是有权重的,但过去十多年,中国央行的首位的政策目标其实是”维持经济增长“。这才是世界各国央行唯一应该做的事情——事实上,维持经济增长与促进充分就业本就是二位一体的。做好这件事情,其它各项目标是可以迎刃而解的。

相比之下,过去几十年,尤其是1970年代之后,美联储的首位政策目标是“控制通货膨胀”,虽然也有“促进充分就业”的目标,但美联储更在乎的还只是通胀。要抑制通胀,就不可能实现充分就业,这个二元悖论,耶伦、伯南克乃至沃尔克应该都清楚。如何平衡控通胀与保增长的矛盾呢?

抑制通胀的手法似乎很简单。美联储采取的是“干旱多浇水、涝灾多排水”的简单策略,做法则主要是进行一轮又一轮的加息和减息,而1980年代以来,美联储的主要工作就是保持利率长期下行的同时,动辄实施间或加息的举措。

看看这个图,这就是美联储的工作。换一个人来做,谁敢说一定做不好呢?尤其是1980年5月到1981年5月短短一年间将联邦基金目标利率从9.5%提高到20%,真的是完美无缺的操作吗?反思一下,如果美联储换一种做法,结果会怎样呢?

再放大看看1990年以来的美联储操作水平:

1990年以来,美联储的基准利率从8%反复下降到0一带,最近两年又开始玩游戏,加息到1.25%了,还是不肯停止,据说要加息到3%的水平。

我们的问题是:

a 美联储动辄加息动辄减息,有什么客观必要呢?直接将利息在相对较低的水平锚定下来,会不会更好?注意,这不是一个无稽之谈,事实上,二战期间和二战后不久,美国财政部就曾一再要求美国长期锚定低利率的政策,美联储据理力争把利率抬高到历史上最高达到20%的水平,把经济搞得乱糟糟,后来又降息把经济貌似搞好了,结果美联储就赢得了“独立性”的美誉。

b 要计划还是要市场?众所周知,自由市场经济理论认为,没有任何人(注意,是任何人,包含任何机构)可以预测经济前景、也没有任何人可以控制自由的市场运动。如果自由市场经济理论真的是成立的,或者真的有他们说的那么好,则美联储的所有行动不都是无效的吗?为什么一些经济学家一边拥护自由市场经济,一边要为美联储叫好呢?有这么分裂的事情吗?正确的做法,当然是计划于市场并行,两手都要硬。

c 如果没有美联储,美国的经济会不会发展得更好一些呢?这个问题可以想一想,我们下一节再接着谈。

d 如果美联储的行为值得称道,那中国央行的举动岂非举世无双?因为美联储的目标其实只有一两个,而中国央行的目标是6个,难度更大。如果再进一步,中国计划与市场并行的经济体制,岂非世界上最好的?既然如此,又何必厚此薄彼、妄自菲薄缺乏自信呢?

三、央行的核心目标

其实,中央银行的核心目标,应该是努力促进经济增长。央行的一切行动,都应该围绕这个目标展开。

首先,如果能促进经济增长,则充分就业是可以自动实现的。但是,如果是反过来,围绕促进充分就业,却未必就有经济的增长。因为衡量经济增长的指标是实际的产出,而衡量就业的指标只是多少人有工作而已。

其次,如果能促进经济增长,则通胀的目标可以自动抑制,根本不会因为经济增长就带来通胀尤其是恶性通胀,道理很简单,经济增长,则效率提高,产出增长,物价自然会下降。

第三,如果能促进经济增长,则央行设定的其它目标也是可以间接实现的。比如,平衡国际收支、促进改革开放和促进金融发展。

换言之,千目标、万目标,核心的目标,是要促进经济增长。当前,这种增长是稳定、健康、快速的增长。所谓稳定,是长时期保持相对合理的增长幅度区间,不要有大起大落,其核心匹配指标是就业人口。所谓健康,是经济增长不能以牺牲环境为代价,不能以牺牲人民利益为代价。所谓快速,则是指不要人为去压制经济增长的速度。

要实现经济稳定、健康、快速的增长,央行的主要工作应该就是四个字:合理放水。

所谓的合理放水,就是央行要充分发挥其货币投放职能,在经济增长的过程中根据客观条件及时补充货币资金,维持经济在温和通胀的背景下对资金的需求。

如果再细化一下,那就是:首先,需求旺盛、物价较高的时候,要对生产环节投放信贷支持,扩大生产能力,满足市场供给——注意,绝对不是在物价上涨的时候盲目去加息,让全社会的经济成长热潮冷却下去。

第二,需求相对不足、物价比较低迷的时候,要对消费端扩大信贷支持,扩大消费能力,化解所谓的过剩产能——注意,绝对不是在物价大跌的时候简单给企业注水放资金,此时要通过宏观调控,满足低收入群体的消费需求、激发全社会的消费潜力。

第三,如果经济出现异常,应实施结构化应对措施,其中就包括类似于美联储后来实施的量化宽松举措、中国央行实施的稳定金融市场秩序等,也包括在经济转型期对不同产业实施区别化的信贷政策。

前述三大工作,如果要形象描述一下,则央行的常规工作就类似于手里拿着调羹,面对一个水杯,适时决定何时加水、向何处加水——加水,理应是央行最主要的工作,收水,本来就不是央行货币政策的事情,而是国家其它部门应该做到的,比如,财政政策。

有人会问:央行放水的边界在哪里?

美联储的政策目标,是保持温和通胀,目标是通胀率在2%上下。为什么不是0?因为他们认为假设通胀率是0,一旦经济情况不好,缺乏回旋余地。所以,他们要保持2%的物价涨幅。

其实,保持适度的通货膨胀,可以缓解借款人的压力,有利于借款方,从而有利于企业贷款发展;也会减少贫富差距(比如穷人的工资容易上升但富人的货币相对贬值)、平滑投资失败压力(比如投资企业亏损,但厂房可以升值)、促进超前消费(明知物价要涨,有些消费会提前实施)、保持投资增速等,对整体经济发展是有利的。

这一点,美国的发展史已经有所证明。弗里德曼在《美国货币史》中曾做过考证,1867年到1960年,美国的货币规模膨胀157倍,年化复合增长率是5.4%。这段时间,也是美国崛起为世界第一强国的过程。我们接着弗里德曼的思路去考证,1960-2016年,美国M2膨胀42.1倍,年复合增长6.9%。这意味着前面近100年的货币增速看起来很快,其实远不如后面的56年快。如果再细分一下,则1960-1980年,货币的复合增长高达8.4%。不要小看了这个复合增长率,假设以8.4%的水平延续93年,货币会膨胀1900倍!比美国前面那段历史的货币膨胀速度增加12倍!但是,美国历史上最繁荣的一段时间,就是1960-1980年代。

顺着弗里德曼的研究,综合起来,那么1867-2016年,在长达150年的历史中,美国的货币膨胀规模是——6600倍!它意味着2016年的1美元的购买力只有150年前的万分之一点五?但是,看看美国的强大,谁敢否定货币增长的功劳?这个货币增速,甚至远远快于宋、明、清等中国王朝时代的百年百倍的速度。所以说,适度的货币扩张,意味着经济的持续繁荣。

现在,我们的问题是:硬通货时代,加息和减息,会影响到资金的配置方向。在纸币时代后期,尤其是在货币数字化的新时代,加息减息还会再传导给实体经济吗?

这是一个不易完成的判断。美联储也好,世界各国央行也罢,目前是在缘木求鱼,用100多年前的货币环境形成的政策来延续到今天,也许,最终结果是损害了经济却还沾沾自喜以为自己拯救了经济!

早期的货币理论曾粗暴地认为:如果经济中的货币总量是100,物价是1,那么,货币总量增加到200,则物价就是2。今天,谁还会再去坚持这样的观点?

最简单的表征就是2008年以来,美联储的放水并没有刺激物价。2008年之前,美联储资产负债总额才9000亿美元,2016年已经达到4.4万亿美元,资产规模膨胀了整整4倍。同一时期,美国的M2从8.2万亿美元膨胀到13.2万亿美元,但是,这8年间,美国的CPI涨幅实际只有14%而已。

再回看历史,1913年到1972年,60年间,美国的物价涨幅325%(从10上涨到42.5)。我们把这个称作为硬通货时代。但1972-2002年,仅仅30年间,美国物价就又上涨了325%。这个时代,是纸币时代。看起来,物价是不是涨速加快了?但是,2002-2017年,15年的时间,美国物价涨幅只有35%而已!这意味着30年间的物价涨幅只有100%、60年间只有200%,创下了100多年来物价上涨最慢的一段时期。

难道货币没有泛滥吗?显然不是。过去15年尤其2008年之后,是美国货币扩张最快的时期,但为什么物价涨幅反而放缓了?

物价涨幅放缓只有一个解释,那就是产出效率大大提高了。美国的物价涨幅证明一点:在货币保持温和增长的同时,决定物价高低的已经不再是货币投放的规模,而是社会产出效率!

既然如此,当美联储看到物价上涨的时候,想到“控制通货膨胀”的神圣使命,就赶紧加息加息再加息,岂不是南辕北辙?

兜了一个大圈子,我们是不是回到了一个最基础的话题上:如果物价上涨,其实应该对生产端扩大放水,让其加大生产供给的力度,而不是缩表收水。(很多人满脑子对通胀的厌恶,其实,放水不是放洪水,而是保持适度规模的货币增量以确保经济繁荣为前提。)

如果这个逻辑是存在的,美联储的做法是不是错误的?假设它是做错了的,让美联储关门的意见难道不应该重视——其实,美国人一直有人主张关闭美联储。最近几十年,美国的罗恩·保罗就一直主张废除美联储,因为有无数事实证明,是美联储导致了一次又一次的经济危机而不是经济本身!当然,保罗的很多观点也是错的,比如他所谓的黄金本位等。而关闭美联储的主张更多的像是一个噱头。其实,美联储本可以做的更好。

本来,按照伯南克曾经表述过的逻辑:提高利率,就是提高各银行向美联储接待的成本,或是提高生产资料的投资成本,来减轻经济过热的压力,从而抑制经济增长。美联储历史上被称为“最伟大的”的主席马丁则曾经有一句响当当的名言:要在酒宴正酣的时候撤走大酒杯。这无非是彰显美联储的逆周期行为的伟大而已。如果细细分析呢,人的酒量可以锻炼性提高、可以在不同时期有不同的酒量,凭什么美联储就可以决定何时撤大酒杯呢?这种撤酒杯的做法,明明是反对自由市场经济的,何以却获得自由派经济学家的喝彩呢?

我们的疑问是:1980-1981年,从9.5%骤然提升利率到20%,一定会严重打击经济的发展。那种不顾一切消灭经济扩张势头的行为,本是荒谬绝伦之举,却在美国赢得了很多掌声。难道,美联储没有更好的做法了吗?

其实应该是有的。比如说,如果美联储只是缓慢降息,而从来不加息,效果会不会更好呢?1980年,在物价居高不下的时候,如果采取傅海棠的经济学逻辑,针对生产端降低贷款成本,要求企业扩大生产满足市场供给,物价会不会快速降下来,而与此同时经济却更加健康地向前发展了呢?

对生产端降息?很多人怀疑自己耳朵听错了吧。物价那么高,低利率如何实现呢?银行岂不是要亏损了?其实,有办法,那就是降低存款利率到负数。

四、存款负利率

美联储前一轮加息是2003年6月利率达到1%后,在2004年6月第一次加息到1.25%。如果加息是有效的,经济就应该尽早降温,而不是在两年后即2006年6月加息到5.25%;股市和投资品的降温早就该发生,但美国股市却持续牛气冲天到2008年1月。美联储从2007年9月开始降息,并一路降息到2008年12月达到0.25%的低位——同样,如果降息是有效的,美国经济早该在2008年之前就企稳吧?不,美国经济的复苏远远滞后于预期。

从2008年12月到2015年12月,在长达7年的时间里,虽然美联储又实施了量化宽松政策,不断增加基础货币投放,但是,美国的经济根本就没有很快复苏。7年时间啊,以前的经济不都起来了吗?哪有间隔这么久的不加息也不减息的周期?这不充分证明美联储的政策是有问题的吗?

问题在哪里呢?首先,是加息损害经济是明显的。美联储将利率在一年之内从9.5%提升到20%就是典型的对经济的伤害。其后岁月里,即便缓慢加息,累计到一定程度,也会危机经济发展。其次,在危机出现的时候,降息的速度太慢、降息的幅度太小是无足以逆转经济萎缩的。

前一轮经济周期中,美联储加息3年还没有产生实质效果,却在开始减息的时候引爆金融危机。不得已,美联储用了一年时间就彻底完成了降息。再随后,又是长达7年时间无法再进一步降息或加息。如果我们换一个思路——假设2004年的那一轮加息不实施,维持市场利率的稳定,一直到2017年,利率都稳定在1%,美国经济会发生什么情况呢?是否还一定有2008年的金融危机和其后的艰难复苏?

所以,美联储加息,我们是需要反思的,中国凭什么要跟进呢?如果我们反其道而行之,在美联储加息的时候我们却减息,能不能行呢?

此时,按照傅海棠的经济学逻辑,可以给出的中国经济治理的良方是:长期保持存款利率的结构性差异 ;长期保持贷款的超低利率;长期保持适度的货币扩张,促进经济发展;以货币政策和财政政策的灵活机动,保持经济体的持续繁荣。

其中,关于存款利率的结构性差异,应该采取的措施包括:

a 个人小额超高利率。对小额个人存款(比如,存款金额少于城乡居民年收入一倍的,当前环境下为5万元),不考虑定期还是活期,直接按照5%(建议值,可商讨,下同)的利息长期给予固定利率。这一举措,等于向穷人发放补贴,有利于提高社会基层人员的储蓄水平。如果能这样做,小散户就再也不用到股市里觅食了,炒股一事太辛苦,何必让穷人来炒股,直接给他资金以一定收益,完全是可行的!

b 个人大额合理利率。对个人账户内的存款,实施分级负利率政策。即个人银行账户存款如果超过5万元不足100万元,按照当前的活期利率水平给予计息,年息将低于1%。

c 个人超大额负利率。对于个人账户内的存款,如果超过100万元,则分级实施负利率。比如,1000万元以下可以按照-0.2%计息;1亿元以下按照-0.5%计息;1亿元以上则按照每年-1%计息。此一举措,目的有二,首先,逼迫大额个人存款进入企业而不是躺在银行里生息。其次,超大额实施负利率,有助于二次分配的实施,会平滑社会贫富差距,也是会得到人民支持的。

d 非个人存款实施0利率。企业存款,本就不该通过储蓄的方式获取利息,应禁止对企业闲余资金发计息,这也包括货币市场等理财工具的利息。同时,应禁止个人资金进入货币市场。个人资金唯一的去路将是买股票支持企业投资或者成立企业。如此,可以确保社会资金没有食利族,而是全都支持企业发展和社会进步。

上述举措,会有人不理解,尤其经济学领域的很多人可能会表示反对。这不难理解。为什么?因为世界上绝大多数人还没有从硬通货时代走出来。

在人类历史上,硬通货时代,不管是黄金本位还是白银本位,不管是金属本位还是其他商品本位,只要是实物货币,就一定存在着“储藏”功能。在储藏功能下,有钱人是可以囤积货币、或者掩藏货币,从而导致社会上货币不足,严重影响社会经济的发展。此时,为了鼓励拥有货币的人拿钱出来投资,就产生了“利息”。诚如此前我们曾经指出的,利息,是货币的租金。因为货币紧缺,所以才会产生租金。

在布雷顿森林体系崩溃后,货币的黄金本位逐渐消失,但纸币是一种类似于硬通货的实物货币,它同样有储藏功能。看过《人民的名义》里的那个贪官赵德汉,家里储藏纸币超过2亿元,就是典型的案例。当然,在中国,纸币的储藏职能显著降低了。而印度则不然。印度总理莫迪去年宣布废除大额纸币,其规模高达15万亿印度卢比,占到了印度流通中的现金86%。这一举措虽然引起种种质疑,但印度的经济却没有受到太大影响。为什么呢?就是因为这种储藏起来的货币本来就无助于经济发展!

但是,人类社会已经进入了电子时代。货币数字化已经日益成为现实。此时,货币的紧缺属性逐渐降低了——如果继续推行电子支付系统,未来总有一天,再也没有什么人可以储藏货币了!那意味着所有人的货币财富将不再是实物的黄金和纸币,而只是会计记账上的一个数字。

那么,当所有人的货币都只是记账数字的时候,使用货币,还需要再支付租金吗?换言之,银行体系吸收存款,还需要支付利息吗?

所以,为吸收存款而支付利息的时代将可能成为历史——因为我们每一个人都失去了储藏货币的机会,而必须将货币留存在银行的电子记账本上——此时,是储户求着银行给他记账,而不是反过来!

既然如此,银行不只是不应该向储户支付利息,而是应该反过来,向记账户主收取记账费用,这就是资金(货币)管理费。2017年之前,欧美各国的银行存款利率为负数,其根源就在于此!

同时,在货币数字化时代,货币再也不是央行铸造(硬币)出来的、也不是央行印刷(纸币)出来的,而是商业银行以央行投放的基础货币为源泉、按照央行规定的货币乘数(准备金率的倒数)“创造出来”的。在法定存款准备金制度下,商业银行吸收的每1元存款,都可以通过记账方式派生出新货币。假设存款准备金率是16.5%,则意味着货币乘数接近6,那么,商业银行每收进1元基础货币,就一定可以制造出6元的货币来。

在这样的时代,货币供应量将完全取决于央行投放的基础货币。而这个基础货币,也根本不是印制出来的而只是记账方式的变化而已。央行可以通过三件大事情进行货币政策的调节:第一,确定基础货币投放量。第二,调整存款准备金率。第三,指导利率高低。

其中,所谓的指导利率,是要确定存款利率的超低水平,同时确保不同行业或产业下,根据经济发展状况实施差别化的贷款政策——比如,国家要发展汽车制造业,可以降低该行业的贷款水平;国家要限制造纸业的发展,可以提高该行业的贷款水平;国家要限制房地产行业的高投资,可以提高房地产业的贷款利率水平,等等。

五、人民币会贬值吗?

其实,本文开头所列的美联储加息则中国经济必然衰退的那个图是错误的。且不说中美两国远隔万水千山,政策传导有时滞,更重要的是,美联储加息,中国恰恰可以反其道而行之:我们减息。

很多人的担心是:美元加息你减息,人民币汇率岂不是要崩溃了?岂不是会引发更大规模的美元出逃?

其实,2004年6月-2006年6月,美联储经过长达17次的持续加息,利率从1%提高到5.25%。在此期间,中国的一年前存款利率只是从1.98%提高到2.25%,只是在2004年10月加过一次息而已。结果怎么样?

结果是这样的:2004年6月到2005年6月,美元兑人民币的汇率锁定在8.2765,但随着美国的进一步加息,美元对人民币的汇率却终于开始下跌了,2006年6月降低到8.00,2008年4月甚至跌破了7.00。美元加息再减息,中国央行后来忍不住也跟着加息一把,但最后还是都减息回原位,但最终却是人民币对美元不断升值。如下图:

从上述的节奏也能看出,中国央行在2006年之后加息是犹豫的,后来是看美国的利率很高,中国才不得不跟随的。但历史证明,在中美两国利息都提升之后,迎来的却是灾难性的全球金融危机。

下图是美林提供的美联储利率转折关头发生的重大事件。按照这个时间表,美联储的每一次加息周期,最终都导致一次或大或小的危机,不是银行危机就是金融业危机。所以,这一轮新的加息周期,其实可以等待一次新的危机出现,逼迫美联储转入降息周期。

此举也正是我们坚持的观点:对央行而言,加息是错误的举动,减息才是正确的做法。因为减息会促进经济繁荣,而加息只会让经济最终陷入危机。如果世界上主要经济体一起持续加息,对全球经济的影响显然是负面的!

查数据可知,中国在2007年12月才最后一次加息,而那时候美国的利率已经下调一个百分点,但二者利率是接近的,都在4.2%附近,随后,股市见顶,全球金融市场动荡一年。

2008年10月,美国利率已经低于1%的时候,中国才开始首次降息到3.6%。但中国央行很快意识到问题严重性,2008年12月直接降低利率到最低2.25%。从启动降息到利息触底,仅仅只用了两个多月的时间——而美联储历时15个月才降息到底。相比之下,中国央行的灵活性要远超美联储。

由此我们也能推断,美联储持续加息,中国央行未必跟进。因为有前车之鉴。中国央行很可能冷眼旁观美联储加息,等到它进入降息周期都按兵不动。

这正说明中国央行调控艺术的高超。中国央行是深刻认识到了货币数字化时代的货币属性的——利率长期走低,本是应有之义!

但是,很多人担心:如果美元加息、人民币面临贬值的压力,如果中国放开资本项下的货币自由兑换,中国经济会不会崩溃呢?前苏联解体后,卢布的贬值,似乎又是前车之鉴了。

这是市场的误解。关于汇率市场自由化,国际经合组织的要求是,世界各国尽力实行贸易项下的货币自由兑换,但从来没有要求资本项目的货币自由兑换。而大家平时耳熟能详的各国货币汇率,本质上只是贸易自由下的汇率,根本就与投资无关。

在贸易项下,汇率的定价依据是相关两国的劳动产出效率,并受供求关系影响。常识可理解的汇率机制是:A国小麦的价格是每公斤100元,B国小麦价格是每公斤500元。那么,简单点,AB两国的货币关系,就应该是1:5。这种定价机制,即购买力平价。世界银行就采用购买力平价来确定世界各国货币的内在价值,由此形成合理的汇率水平。如果深究购买力平价的核心,就是劳动效率的体现。劳动效率高的国家,其货币就相对容易坚挺、升值。

购买力平价,反映的也只是贸易项下的汇率定价。它只能体现不同货币用于购买消费品时的比价关系,但它不能反映投资需求、也不能反映投资中的比例关系。

最常用的一个例子,是很多人说,如果卖掉北京的全部房子,可以买下美国,或者其他什么国家,云云,以此来对比中国的房价过高或者货币高估值。但是,这种比较是不成立的。

我们不可能卖掉全部的北京的房子,如果真的要卖掉,房价早就不是这个价格了,会远远低于当前价格。

我们也不可能买进全部的美国房子,美国人不会卖,也不会让你去买,而且真要买,价格早已不是当前价格,会高出很多。

购买房子,不是贸易,而是投资。任何国家的投资项目下的货币兑换都是被管制的,只不过是管制程度的高低而已——因为现行汇率只是贸易和服务条件下的汇率,根本不是投资类汇率。简单地将贸易形成的汇率当成是投资项下的汇率水平,不只是荒谬的,更是不可能的事情。

比较两国房地产的价格,本来就没有意义。以中美两国为例,房价是以建筑成本、土地成本和相关税费利润等为基准、综合当地人口、经济状况、人均收入和购买力意愿而逐渐形成的。一般的购房者是不会考虑如果这套房子被外国人看中会是什么价格。

比如,一个中国人,房子价格1000万元人民币,折合美元160万美元。而纽约的一套较好的房子价格只有100万美元。看起来,存在一种良好的套利机制,即卖掉国内的房子转而买进美国的房子。可惜,套利交易在理论上成立,在实际中却并不可行:你能在北京工作却住在纽约吗?如果不能,换房子就没有任何意义。如果说移民到纽约,那你在纽约的发展机会和生活条件会比在国内更好吗?如果会,你可以移民过去,如果不会,买这种房子有什么意义呢?

房子等固定资产有区域属性,但股票则不然。如果资本项目下可以自由兑换,全世界的股票就没有估值的差异了。如果那样,才真是天下大同。但问题是:一国积累的外汇,如果是用贸易换回来的,那么,任何国家都不可能完全放开本国居民购买他国股票——假设国人购买他国股票的热情高涨,则任何国家的外汇储备都会被彻底花光、本国货币会一泻千里。

所以,在内外冲击剧烈、居民有较强购买外汇用于投资的时候,国家实施最严厉的外汇管制是完全应该的而且十分必要的。当然,其前提是仅仅针对资本项目。在国际竞争日益剧烈的时代,随着全球货币都逐渐进入数字化时代,各国资本项目下的管制加强将是长期趋势。

资本项目下的可自由兑换,将来可能的解决之道有三个:

其一,相关两国央行经过谈判沟通,形成资本项目下的汇率标准,并通过“互为创造”的模式,在对方央行那里创造一笔外汇,由此才能放开资本项目下的管制。即:假设中国人要进入美国买股票1万亿美元,中美应该协商确定它对应的人民币规模,并“创造出”新的美元来满足需求——而不可能是中国人拿着人民币找中国央行兑换存量的美元。这种新创造的美元,应该是由美联储授权创造出来,记账在中国央行那里的。央行转售给居民,居民用于到美国市场投资,等于美国市场凭空多出来1万亿美元的投资款。

其二,中国或可与世界其它国家实施类似于沪港通、深港通的模式:有投资需求的两地投资者,分别以本地货币而不是对方货币进行交易,结算这由两地交易场所以当前汇率执行。如果资金是双向流通的,它对两国货币的冲击就是很小的或者有限的。比如,将来中美两国的股市可以实施“中美通”,即可解决两国之间股票市场的连接问题。事实上,美国的ADR模式本就是一种创举,中国的沪港通模式则是另一种了不起的创举。

其三,购买股票、企业股权,前述两种方法是可行的。至于购买房产或其它2领域的投资,中国可以采取类似于货币互换的模式,与对方国家探讨资本项目下的货币互换,专项用于房产和其它领域的投资便利。

其实,经济规模相差不大的两国家之间,无论是投资还是贸易,都可以不设立严重的货币汇兑管制。但考虑到中国人口基数巨大,即便资金流入国不限制,中国政府则必须限制甚至是严禁。这就是中国当前的汇率政策,非常正确,且无可厚非。

事实上,中美两国货币的含金量是不同的。对中国而言,货币投放对于经济的刺激作用要更大。这意味着中国的货币对应的财富总量增长远大于美国。这是中国本可以不忌惮货币自由兑换的理由之一。

比如说,中国货币投入1亿元,主要是在生产和基础设施建设环节,比如用来购买钢材水泥等建设高速公路。当1亿元花完,留下的是价值1亿元的公路。在这条公路上,有车在跑,有人在旅游,就可以收费或者创造新的价值,从而形成了新的现金流。但与此同时,建设这条路流出去的1亿元资金又在社会上循环,可能继续购买钢材水泥机械等,又盖成了一栋楼。

此时,中国的货币存量还是1亿元,但社会上已经多出来一条高速公路和一栋楼,这就是货币的财富化。而且,这1亿元根本就不可能像硬通货时代那样沉淀下来,绝大多数资金都在银行体系里继续循环,继续变成高楼大厦、楼堂馆所、机场高速铁路。财富积累就会越来越多。

对中国而言,市面上流通的1亿元货币,也许早已固化为高楼大厦等价值100亿元的财富。这才是人民币的核心、根本。如果,要让所有固定资产拿出来销售,需要的货币量也许远超M2规模的5倍以上——中国社会累计的财富规模也许已经超过千万亿元,而M2的规模才160万亿元。这或许也是国家当前限制房地产交易的原因之一。

美国如果投入1亿元资金呢?除了一小部分用于基础设施外,绝大多数资金是在消费和服务环节内循环的。比如,教师看病花掉100元,医生拿着这100元去交了律师费,律师拿着这100元去理发,理发师拿这100元去看电影,电影院老板拿着这100元去给儿子交学费……一次次循环,没有财富增量。

这样的社会,对资金的需求其实并不强烈。也正因为如此,它才可以十几年如一日没有什么变化——比如,去美国的一些所谓大城市看一看,最近几十年的基础设施、城市面貌几乎没有太大的改变。

同样的货币投入1亿元,你是喜欢中国这样能不断形成财富积累的,还是喜欢美国那样不增加太多财富积累的呢?

永安期货的张逸臣曾经做过研究,也得出过相似的结论:2008年全球金融危机之后,世界各国都在扩大货币放水规模,但中国央行的货币供给效率是最高的:中国央行扩表100%,但GDP的增幅也是100%。而美国央行扩表500%,经济增长只有30%。欧洲和日本呢?对不起,他们货币扩表400%,但GDP基本原地踏步:

由此看来,相比美国欧洲和日本,中国央行的扩表效率高,实际上就是货币创造财富的能力强。这也就又回到了我们早期文章中提到的观点:M2不能简单与GDP去比较,因为M2是存量,而GDP是每年的增量。也就是中国投入1亿元,随着时间的推移,可能形成价值10亿元乃至100亿元的巨大社会财富。所以,探讨资金效率,要用M2增量与GDP当年总量来比较才更合理。

于是,我们的结论是:中国的货币适度膨胀,促进了中国经济的持续稳定健康发展;

到目前为止,中国的货币膨胀速度是合适的、效率是很高的;中国人民币的含金量是很高的,不必担心货币贬值;贸易和服务项下的人民币基本可自由兑换,但资本项目下的兑换必须严格限制和管控;在前述基础上,美国加息,中国可以不跟进而且应该继续减息,目的是促进中国经济的持续繁荣。


 
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