该不该投资中国,机会在哪里?

2018-06-04 15:20:16 编辑:1107152099 来源: 浏览量:291我要评论

摘要:到底该不该投资中国资本市场,哪些领域有机会?投资者最关注的中国核心问题或许在本篇文章可以找到答案。

上周我又到了美国路演,有幸拜访了Oppenheimer、Point72、Fidelity、Blackrock、Tiger、Viking、TIAA、Matthews等诸多的金融机构,其中有一些是全球投资,有一些是专注新兴市场或者是亚洲市场投资,但都不约而同地对中国市场表达了兴趣,其实大家所关心的一个核心问题是:到底该不该投资中国资本市场,哪些领域有机会?


开放吸引全球关注。


首先,我们感受到美国机构正在加大投资中国的力度,背景是中国资本市场开放力度的加大。一方面,由于MSCI今年把A股加入全球新兴市场指数,因此许多以前投资中概股和港股的机构,目前正在进入A股市场。另一方面,由于中国金融行业的开放加快,不少外资的资产管理公司已经在中国设立了独资的子公司,例如Blackrock上海公司的人数已经超过了其美国总部中国业务的人数。


关心问题五花八门。


而美国投资者所关心的话题,其实也是五花八门。比如我有幸见到了Oppenheimer基金的CIO,他的平均持股期是10年以上,所以他问我的问题是怎么看5到10年以后的中国?这和我们在国内大家主要只关注短期问题形成了鲜明对比。


当然,中国当前的供给侧改革、资管新规、地产泡沫、债务杠杆、经济走势、新经济也是重点关心的话题,而所有人都关心的还有中美贸易战的问题。


工业化靠举债发展。


如何理解中国经济的未来,首先要理解中国经济的过去。


过去中国处于工业化时代,我们拥有人口红利和城市化两大支柱,其中人口红利下平均每年新增1000万年轻人参加工作,城市化下每年2000万农民进城,每年新增3000万人的有效需求,大家要买更多的房子、车子,这意味着中国企业的任务就是借更多的钱,生产更多的产品,举债发展是工业化时代中国经济发展的最佳模式。


但是现在中国的人口红利已经结束了,年轻人口平均每年减少500万,城市化的红利虽然还在,但是城市化率已经达到60%,离70%的成熟期已经很接近了,未来如果还靠举债来发展,长期来看只会是更多的债务、更大的泡沫,这说明举债发展模式已经走不通了。


消费升级靠股权融资。


未来虽然中国的年轻人数量变少了,但是大家的收入还在增加,因此未来中国居民不需要更多的消费品,需要的是更好的消费品,消费升级是中国经济以后发展的主旋律。


而消费升级体现在两个方面:一是从数量消费向质量消费转变,二是从物质消费向服务消费转变。而品质消费靠的是企业创新,依靠的是科学家、工程师等,服务消费靠的是医生、老师等,所有这些都是人力资本,而人力资本属于轻资产,无法从银行获得足够贷款,只能靠股权融资。


因此,中国经济转型最核心的是改变融资结构,要压缩债务融资,增加股权融资,这其实也是降低中国经济的债务杠杆的关键手段。


收缩货币抑制举债。


首先,要收缩货币、抑制债务融资。过去10年,中国全社会的债务率从130%翻一番到了250%,全国房价大幅上涨,原因就在于货币严重超发。


十年以前,中国的广义货币M2总量仅为40万亿,而到了17年末已经超过160万亿,M2在10年内翻了4倍,而且M2的统计还不包括银行理财,这部分的规模在17年末接近30万亿,这意味着包括影子银行以后的中国货币总量已经接近200万亿。


而在18年,我们开始实施资管新规,不允许银行理财保本保收益、打破刚性兑付,这意味着未来影子银行规模将趋于收缩。


与此同时,央行不再公布M2目标增速,理由是过去货币发得太多了,未来货币可以少发一点,当前M2增速已经降到了8%左右,考虑影子银行收缩以后还要更低,这意味着未来货币低增将是新常态,未来的货币增速可能不到过去十年均值的一半。


而如果我们下决心收缩货币,其实意味着那些依赖于举债的行业肯定会面临挑战,尤其是房地产以及相关行业。


发展股权激励创新。


与此同时,为了对冲经济的下滑,我们未来主要靠新经济、新动能,转向高质量发展。


在2016年,中国改变了GDP统计方式,把企业研发支出正式记入GDP,同时也把新产业、新业态、新商业模式等三新经济记入GDP。


为了激发企业增加研发投入,我们还改变了税制,以前做研发没有额外奖励,但从2015年开始企业研发支出可以按照150%的比例作为成本扣除,意味着研发越多、交税越少。


而股权投资是激发创新的最佳模式,无论是美国的谷歌、Facebook,还是中国的腾讯、阿里都是由股权融资所培育。


要发展股权融资,首先需要找到稳定的资金来源。美国的养老金是PE、VC的重要支柱,而2017年美国的养老金规模高达30万亿美元,是其GDP的150%,美国养老金的发展离不开税收优惠的支持。而中国的养老金2017年只有6万亿人民币,相当于美国的3%。但从18年开始,中国也开始了养老金税延的试点,未来养老金有望逐渐发展壮大。


股权融资的另一资金来源是政府资金,中国地方政府过去主要靠融资平台举债,但是从14年开始,中国中央和地方政府开始设立各种产业投资基金,包括著名的集成电路基金,把资金投向新兴行业。


而在资金的退出机制方面,今年在香港引入了同股不同权和亏损企业上市两大创新制度,这意味着以后中国优秀的创新企业不用去美国上市,可以留在香港上市。而在A股方面,国务院办公厅在3月份专门发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,支持创新企业在境内上市。


大家买中国的资产有这样的经验:就是买债券要买国有企业,因为国有企业有政府担保基本没风险,但是买股票要买民营企业,因为民营企业更有效率。为什么A股过去18年几乎没怎么涨?和我们资本市场的定位有很大关系。我们的A股设立之初的目的是给国有企业融资服务,A股市场以国有企业为主,所以很难为投资者赚钱。但是今年政府明确A股未来主要定位是为创新企业融资服务,而不分国企民企,这意味着A股以后的新兴行业公司会越来越多,未来中国的好企业不会都去美国上市,而会留在A股或者港股市场,这反过来意味着港股和A股市场将开始有持续的投资机会。


供给改革历史经验。


供给侧改革并非中国的原创,在美国的80年代曾经诞生了著名的供给学派,其背景是70年代的美国货币超发,M2增速长期保持在两位数,结果导致了美国物价和房价飞涨,唯独没有创造经济增长。


而在反思货币超发之后,80年代初美国应用供给学派对经济进行了巨大的变革,主要体现在两个方面,一是减税提高企业效率,二是收缩货币,直接把M2增速腰斩了一半,结果发现只是物价不涨了,而并没有影响美国的经济增长。


而在美国的80年代以后,其资产配置发生了巨大的变化,70年代主要靠涨价赚钱,而80年代后只有两个领域出现了巨大的机会:一是创新,纳斯达克指数涨幅达30倍,另一个是债市,美国国债利率连续下降了近30年。


创新债市比翼齐飞。


而在中国过去几年的供给侧改革,被很多人理解为减少供给,依然是涨价,这其实是一种误解,无论去产能还是去库存,只是给传统行业一个喘息的机会。


而真正的供给侧改革,其实和当年美国的供给学派一样,也是一手减税、改革资本市场机制,提高企业效率;一手收缩货币。因而未来中国的投资机会也会从涨价转向创新和债市两大方向。


事实上,18年以来中国的国债利率出现了明显下降,和美国截然相反,原因就在于我们收缩了影子银行、控制了货币增速,因而一方面高风险的垃圾债收益率明显上升,另一方面低风险的国债利率开始大幅下降。


另一方面,虽然18年A股市场整体表现不佳,但是诸如医药、软件、半导体等高研发投入的行业或者公司其实表现都不错,说明市场开始认可研发投入的价值,而这也是美股长期走牛的根本原因,企业靠研发创造利润、而非靠货币创造利润。


长期方向正确最重要。


其实总结我们的观点,对于短期中国经济算不上乐观,因为货币收缩,依赖于举债的房地产等行业会受冲击,但是对于长期中国经济会更有信心,因为我们未来将会靠股权融资、靠研发创新发展经济,而不是靠举债、靠货币发展经济。


而Oppenheimer funds的首席投资官跟我说,其实长期方向正确最重要,因为他的平均持股期在5到10年,因此他更关心的是5年以后、10年以后的中国经济,如果我们还是靠举债发展,那么中国市场就只有短期投资机会,他其实兴趣不大。但如果我们从举债发展转向靠股权和创新发展,那么即便短期有风险,但是意味着长期有机会,其实这样的市场是要考虑进去做长期投资的。


做正确的事,做永远比不做要好。


对于短期的中国经济,另一个风险是债务违约的风险。因为当我们收缩影子银行、降低货币增速的时候,那些依赖于影子银行融资的企业债务会出问题。刘鹤副总理最近讲了四句话:“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的”,其实意味着这一次政府打破刚兑的决心很大。


而进入18年以来,中国的债务违约事件大幅上升,甚至出现了价格接近归零的债券,因为如果公司因为无力偿债而破产清算,就可能出现血本无归。而债务违约也给短期经济和金融稳定增加了不确定性。


但在美国的投资者看来,确实从短期来看谁也说不清风险有多大,但是打破刚兑肯定是正确的选择,而且做永远比不做要好。即便是08年全球金融危机的时刻,美国让雷曼破产,让许多的家庭和企业债务违约,但是最终做坏事的得到了惩罚,美国经济也得以摆脱金融危机的影响,健康的恢复过来。


实际上,中国的债市表现其实远比大家想象的要好,在违约爆发之后,利率并非全面上升,而是出现了分化,垃圾债收益率飙升,但无风险的国债利率反而大幅下降,而高等级企业债利率也出现了大幅下降。这说明打破刚兑的过程中,只是举债过度经营不善的企业受到了惩罚,而审慎经营、财务良好的企业反而是受益的。


而且得益于过去两年的去产能和去库存,利润向各产业的龙头企业集中,而且这一轮企业也没有大幅投资扩产能,也使得这一轮的企业利润更有韧性,到目前为止中国企业整体利润依然保持了两位数的增速,这说明债务违约属于少量事件,而龙头企业反而过的更好的,一是受益于利润的集中,二是受益于利率的下降。这反过来说明中国目前并不存在系统性债务违约风险。


从全球来看,中国比很多国家要强。


另外,我们在国内的时候,由于天天拿着放大镜在看自己,所以容易对我们的问题赋予太高的权重,容易产生长期悲观的预期。而这一次我碰到了好几个美国的投资者,而且并不是中国人,对在中国的投资机会充满信心。


有一个是个俄罗斯人,在美国已经生活了20多年,跟我说自己的投资一半都在中国,他去过无数的国家,发现还是中国最好。


他说其实很多国家都有问题,比如印度大家都看好,确实印度在国家和邦的层面政府治理在改进,但他说印度底层政府太腐败了,基本没法做事情,而这些你不去印度是不知道的。还有东南亚和拉美的很多国家,政府的治理有很大的问题。只有中国政府是真正愿意做事情,也是有能力做事情的。


从市场来看,中国拥有全球最多的人口,也是最大的统一市场,可以给很多企业巨大的成长空间。从人口结构来看,虽然年轻人的数量在减少,但是受教育的人口在大幅上升,每年几百万大学生毕业,这比好多国家的人口都多。


特朗普是商人漫天要价,贸易战中国应对的很好。


还有中美贸易战,俄罗斯人也认为不用担心,他举了个例子,说比如手上这个杯子,在中国生产可能只需要1美元,因为中国人的工资低,但如果在美国生产可能需要10美元,如果不从中国进口,美国也生产不了,可能会从越南进口,因此特朗普注定了拿不回他所承诺的那些工作,反过来说这些产品最终还是会在中国生产,因为中国有成本优势,而中间只是谈判的过程而已。


而另外一个美国的基金经理,他说自己和特朗普的女儿是同学,他笑着说特朗普的女儿很优秀,没想到会有讲话这么不靠谱的爸爸。他说自己把特朗普的《谈判的艺术》读过一遍,说特朗普的风格就是狮子大开口,正常情况下比如应该从某个起点开始谈判,特朗普的做法是把这个起点提高一倍,让你觉得不可思议,但这样谈下来的结果肯定比最初要对他更有利。因此特朗普是个典型的商人,他的谈判是一种技巧,要获取更大的利益而不是不谈了。因此,不用担心中美贸易战会导致中国的企业被技术禁运,只要在贸易问题上取得进展,其实双方就可以和谐相处,而这一块中国到目前为止的应对都很好。


我说,从历史来看,中美贸易冲突不可避免,因为当年日本和美国关系那么好,也被美国收拾的够呛。但是应对中美贸易冲突有不同的选择,当年日本选择汇率升值、减少对美国的出口,导致了日本竞争力下降。但我认为中国不会选择汇率升值、减少出口,而是会选择开放市场、增加进口,比如最近降低汽车进口关税,包括承诺增加美国农产品、能源产品的进口,因为增加进口可以增加中国经济的开放度,增加中国企业的竞争力。中国会通过开放来应对中美贸易冲突,而不是倒退回去闭关锁国。


而只要中国坚持开放,美国的投资者就愿意来中国投资。


中国不是没机会,过去的好公司在国外上市,但未来会在中国上市。


另外,对于中国的资本市场,其实大家都认同有机会。


有一个关注高科技领域的基金公司,就大量投资了一级和二级市场的中国公司。他们投了京东、滴滴等一系列中国企业,而且也赚了大钱。


过去,包括阿里、腾讯、京东、百度等一大批中国企业其实给外国投资者带来了丰厚的回报,所以其实美国投资者并不是不投资中国,只是主要投资在海外上市的中国企业,投资中概股或者港股。


而在我们看来,这种现象其实非常不正常,中国这么大的国家,怎么可能好的企业都在国外上市呢?因此,鉴于中美如今的竞争关系,我们认为未来的中国的优秀企业肯定不会主要去美国上市了。比如今年香港的上市制度改了,同股不同权和亏损企业上市这些制度都和美国一样了,大家是不是可以去香港上市,不用非得去美国上市了?而且A股的制度也在改,过去是为国有企业融资服务,所以错失了中国很多优秀的创新企业,但今年A股的定位也向为创新企业融资服务转变,那么未来的创新企业是不是也会大批在A股出现?


因此,如果要投资中国,以前可以在中概股,以后必须参与港股、参与A股市场。


中国新兴行业有大机会,关注研发创新。


而对于我们提出的看好中国的创新和服务行业,美国投资者也极其认同。


首先,在美国做价值投资并非是看PE高低,成长性至关重要,诸如亚马逊这样的高科技企业其实PE长期都很高。大家并不太愿意在日本、欧洲投资,因为那边的企业缺乏长期成长性,稍微有一点成长的公司都贵的要命。


而美国的优秀企业,通常都有大笔的资金投入研发,来保持创新的能力,比如亚马逊、谷歌、微软都是每年上百亿美元的研发支出。


所以,对于中国那些愿意花钱做研发的企业,他们也是非常的认可,除了在海外上市的阿里、腾讯等以外,A股上市的不少企业也是大笔资金投入研发的典范,比如恒瑞医药、海康威视都是20亿的投入规模,而美的在家电行业中的研发投入是最大的,已经接近100亿人民币,美的收购的库卡是全球最大的机器人集团之一,其实获得了长期的技术优势。而在很多细分行业,其实中国已经出现了一批愿意高比例投入研发的公司,比如汇川技术等等,这些都有长期价值。


而对于中国的教育和医疗行业,这两个行业的需求长期向上,因此这些行业的公司也值得关注。


今年以来中国的医药行业表现很好,尤其恒瑞医药等估值已经接近历史顶部区域,在美国的投资者看来,确实它的估值已经比美国同类公司要贵很多,但是从一个成长性市场的角度,中国以后应该是全球最大的医药市场,而医药行业的大公司都是数千亿美元的市值,从这个角度来看,中国优秀的医药企业依然具备成长的潜力。


这次我在美国路演,基本上都是叫Uber出行,随叫随到,而且比出租车便宜很多,这其实意味着创新永远是经济进步的动力。我们也相信,未来的中国会转向创新而不是靠货币来发展经济。

一、经济:工业生产仍旺


1)工业生产仍旺。5月上旬6大集团发电耗煤增速回升至12.2%,中旬增速回升至15.3%,下旬前5天增速回升至29.5%。5月上旬全国粗钢产量同比增速回升至6.9%,为17年3月以来的最高水平。


2)需求依旧偏弱。5月中上旬主要37大中城市地产销量同比降幅为25%,与4月大致相当,但5月下旬前5天地产销量降幅大幅缩窄至0%左右,整体看5月地产销售依旧偏弱。5月前三周乘联会乘用车批发、零售增速分别为4.8%、-2.1%,均较4月回落。


3)库存继续下降。上周全国主要城市钢材库存降至1133万吨,连续11周下降。6大集团煤炭库存回落至1241万吨,比此前一周明显下降。4月份以来工业生产明显回升,带动工业产品库存下降。


二、物价:通胀依旧分化


1)食品价格继跌。上周蔬菜、猪价和禽价继续下跌,食品价格整体比前一周下跌0.8%,跌幅略有收窄。


2)5月CPI再降。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为2.3%、3%,预测5月CPI食品价格环比下跌1.5%,5月CPI略降至1.6%。


3)5月PPI回升。5月以来油价、煤价持续回升,钢价略有下跌,截止目前5月港口期货生资价格环涨1%,预测5月PPI环涨0.4%,5月PPI同比涨幅回升至4.1%。


4)通胀依旧分化。4月份CPI回落而PPI回升,5月以来食品价格依旧大幅回落,将拖累5月份CPI继续下降,而5月以来油价、煤价大幅回升,预示着5月份PPI有望继续回升,通胀在5月将继续分化。


三、流动性:宽松格局不改


1)利率小幅回落。上周R007均值下行8bp至3%,R001均值下行13bp至2.55%。DR007均值下行5bp至2.72%,DR001均值下行11bp至2.51%。


2)央行小幅回笼。上周央行操作逆回购2900亿,逆回购到期3200亿,逆回购净回笼300亿,央行公开市场净回笼300亿。


3)汇率再度贬值。上周美元指数继续上涨,人民币兑美元下跌,在岸、离岸人民币分别跌至6.39,6.37。


4)宽松格局不改。质押式回购利率是代表货币市场流动性的核心指标,5月以来的R007和DR007均值分别为3%和2.74%,不仅比4月份下降,还创下17年2月以来的新低,这意味着目前的货币市场流动性依旧宽松。而且央行公开市场并未大幅投放货币,这说明货币宽松源于资金需求下降而非央行放水,因而也更可持续。


四、政策:以开放促改革


1)推动高质量发展。国务院总理主持召开国务院全体会议:要确保经济运行在合理区间,在推动高质量发展中保持中高速增长;持续放宽市场准入,实施减税降费;要加大基础研究和关键技术攻关,坚定淘汰落后产能,发展环保产业;要促进居民收入稳定增长,深化个人所得税改革,建立综合与分类相结合的税收制度;突出抓好金融等方面风险。


2)扩大服务业开放。国务院常务会议决定,在2016年国务院批准开展服务贸易创新发展试点的基础上,在北京等17个地区深化试点。重点在电信、旅游、工程咨询、金融、法律等领域推出一批开放举措。这也意味着服务业对外开放的深度和力度越来越大。


3)以开放促改革。国务院副总理刘鹤称,我们的经济正在转向高质量的发展。在这个背景下,我们需要扩大国内市场,积极地扩大进口,从而满足国内人民的需要、经济的需要、整个国家发展的需要。我们通过扩大市场、扩大开放,促进国内的改革,而且促进经济的发展。以开放促改革、促发展是我们一个非常重要的策略。我们过去40年成功了,我们未来也会沿着这个方向继续努力。


五、海外:美联储5月会议纪要偏鸽派,欧元区5月PMI连创新低


1)美联储5月会议纪要偏鸽派。纪要显示,联储官员多数预计可能适合很快再加息,而通胀略为超过目标水平“可能有帮助”。此外一些官员预计很快修改前瞻指引是合适的。同时认为美国贸易政策给经济和通胀前景带来不确定性。多位官员还警惕收益率曲线倒挂风险。


2)鲍威尔计划去除前瞻指引。美联储主席鲍威尔周五在瑞典发表讲话表示,美国没有处于可持续的财政路径上,当前是时候修正美国长期财政政策前景了。而前瞻指引在危机中非常有用,但他认为今后的作用将会小得多。此外,鲍威尔还表示,央行的货币政策应该独立于政治。


3)欧元区5月PMI连创新低。上周三,欧元区、德国和法国陆续了五月PMI初值,除法国PMI制造业外,其余数据均低于预期,纷纷创逾一年新低。虽然五月的公共假期较多,给经济带来一定不利影响,但是与去年年底相比,潜在的增长势头已经放缓,尤其是在出口方面。


4)意大利政局动荡。作为欧元区第三大经济体,意大利的政治动荡近来不断冲击市场。5月23日,在3月4日大选结束两个多月后,意大利总统授权五星运动党和北方联盟组成联合政府。两党联合在意大利下院占绝对多数,在上院占微弱多数,意大利民粹政府成型只待临门一脚。


 
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